医药~医疗美容服务行业深度研究报告：需求驱动医美服务终端快速扩容，大型品牌连锁终端有望迎来集中度提升实现无边界扩张

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 需求驱动医美服务终端快速扩容，大型品牌连锁终端有望迎来集中度提升实现无边界扩张 [Table_Title2] 华西医药-医疗美容服务行业 [Table_Summary] ► 需要拉动的具备上瘾性的医美市场受益于庞大人口渗透率持续提升 中国医美服务市场规模保持较快速增长，预计到 2023 年内保持超过 20%的复合增长：中国医美市场 2012 年仅为 298 亿元，到了 2019 年为 1769 亿元，2012~2019 年 CAGR 为28.97%，而 2023 年预计为 3115 亿元，2019~2023 年 CAGR 为20.76%。中国非外科手术医美市场增速更快，占比持续提高，占比以每年增加 0.7%持续提升。 中国 20~54 岁的女性人口保持稳定，2018 年中国 20 岁至54 岁的女性人数为 3.70 亿人。医美消费者主要分布在 18~40岁的女性，2017 年我国 18~40 岁的女性医美用户渗透率仅为7.4%，远低于韩国的 42%；与其他发达国家相比，中国的医疗美容项目渗透率仍然很低，2018 年每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为 14.5 人，而美国则为 52.3 人，韩国为 89.3 人。 ► 医美终端机构服务产业集中度低，大型医美机构市占率仅约 10%，经济发展有望推动产业集中度提升。 2019 年国内有超过 1.2 万家医疗美容整形机构，以中小型医美机构为主、占比超过 70%，而大型医美机构市占率在 10%左右。大型的机构如美莱、艺星、伊美尔、华韩整形、苏宁环球等，通常大型医美机构有超过 10 位全职主诊医生，面积3000 平方以上；国内有超过 8000 多家小微型机构，一般主诊医生一位再配合 2~3 位助手。 选取三个代表地区做对比看产业趋势：收入口径维度看CR5，浙江省是 17.5%，杭州为 30%，上海市为 38%，随着经济水平的发展，线性外推产业集中度不断提高。 ► 医美运营机构成本拆分：职工薪酬、耗材费用和营销费用合计占比约 70%，毛利率 50~60%，净利率5~10%。 我们通过德勤咨询和代表性医美服务上市公司（华韩整形和瑞丽医美）作为典型案例，对医美机构运营成本进行拆分，结论主要是：（1）头部医美机构职工薪酬 32%、耗材费用 24%和营销费用 15%，合计占比约 70%；（2）头部医美机构净利率为 7%；（3）样本医美机构毛利率 50~60%，净利率 5~10%。新氧、小红书等新传播平台，获客成本更低、投产比更高，实际上有利于推动医美机构盈利水平的提升。 ► 医美上市公司梳理 华韩整形（430335）：立足江苏，学术背靠南京医科大 评级及分析师信息 [Table_IndustryRank] 行业评级： 推荐 [Table_Pic] 行业走势图 [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： 联系人：谭国超 邮箱：tangc@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 相关研究 1,医美系列报告之二爱美客深度报告：医美龙头，洞察消费趋势，引领医美发展潮流 2020.11.27 2, 医美系列报告之一昊海生科深度报告：大眼科与医美双引擎驱动医疗器械平台型公司持续增长 2020.08.31 -17%12%40%69%98%127%2020/022020/052020/082020/112021/02医疗服务Ⅱ沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021 年 02 月 20 日 127611 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 学，形成品牌和旗舰中心的医美服务龙头。共运营 8 家整形美容机构，2020 年公司收入 8.88 亿元，同比增长 10.43%，归母净利润为 1.08 亿元，同比增长 47%；2011~2020 年，收入 CAGR为 23.4%，归母净利润的 CAGR 为 37.8%。 瑞丽医美（2135.HK）：浙江省的领先医疗美容服务提供商。共营运四家医疗美容机构。公司 2019 年收入 1.91 亿元，净利润 990 万元，其中旗舰医院杭州瑞丽医美医院收入 0.94亿元，占比 51%。2020 年疫情影响较大，2020 年半年收入5876 万元，同比下滑 36%，而净利润亏损 1200 万元。 朗姿股份（002612）：并购切入医美服务赛道，在西部地区形成“1+N”产业布局。截至 2020H 末，公司已拥有 15 家医疗美容机构，主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙等地区，旗下主要运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大国内医美品牌。2020H，朗姿医美实现营业收入 3.55 亿元，同比增长 28.20%；归母净利润 2115.57 万元，同比增长31.22%。医美业务收入主要是米兰柏羽为主，占比 67.21%，而晶肤医美占比 17.60%，而高一生占比 15.19%。朗姿 2016 年切入医美赛道，2017 年医美业务收入占比仅为 10.90%，2020 年半年报显示医美业务占比为 28.80%，占比大幅提升。 ► 医美服务机构估值 医美行业从产业链看，可以分成产品端（A 端）、医疗服务端（B 端）和求美者（C 端），产品端由于其极高的进入壁垒（研发投入大、周期长、风险高、三类证难度大），其净利润率和 ROE 最高，爱美客 2019 年和 2020 年的净利润率分别高达53.43%和 61.10%，2019 年的 ROE 高达 46.37%，一旦有核心竞争力的产品上市，将爆发式增长，从而享受极高估值水平。 医疗服务端（B 端）本质上属于医疗服务，进入门槛不算高，但要经营得好并不容易，特别是近几年国家监管部门持续加大对医美行业的监管力度，行业迎来洗牌，不合规、不合法的小机构逐步被淘汰，未来行业集中度将持续提升。医疗服务端最大的吸引力是无边界扩张的潜力，因为我国医美行业未来的发展空间极大，行业保持 20%以上增长，“行业快速扩容+集中度提升”双重逻辑将有望打造出医美医疗服务端的旗舰航母。随着新氧、更美等医美平台使用率的提升，医美机构的获客成本有望持续下降，未来净利润率有望持续提升。假设未来行业龙头之一的医美医疗机构实现收入 100 亿，净利润率按照15%~20%，对应净利润 15~20 亿元。 作为医疗服务板块，参考的估值为爱尔眼科和通策医疗，而华韩整形由于所处的资本市场的业态不同，依然可以列表作为参考。爱尔眼科和通策医疗 2021 年的 wind 一致 PE 估值为154 和 168，而华韩整形 2021 年 PE 为 46X，考虑到华韩整形在新三板市场的流动性问题，否则估值水平会更高。考虑到产业格局、未来医美的发展前景以及连锁下带来的品牌效应，故，我们认为医美终端连锁机构的 PE 估值至少为 46~168