博彩行业2021年度展望：关注转型加速、供需关系、营运效率

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 深度分析|消费者服务Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 博彩行业 2021 年度展望 关注转型加速、供需关系、营运效率 [Table_Summary] 核心观点：  与疫情前相比，博彩行业恢复到了什么水平？澳门博彩行业毛收入（GGR）恢复水平不到疫情前 40%，游客人次同比恢复比率仅为 20%，内地赴澳游客同比恢复至约 30%。2021 年春节期间，相较于 2019 年春节，21 年初一至初六每日内地赴澳游客人次同比恢复比率均不到10%，澳门博彩与旅游行业景气度仍待恢复。  2021 年博彩行业关键词之一：转型加速。20Q4 博彩行业贵宾业务收入占比下滑至 35%，较 Q1-Q3 进一步下滑。在资本管制与博彩中介监管政策收严环境下，贵宾业务“阵痛期”仍未结束。未来贵宾博彩需求不会消失，但收入将更多来自直接贵宾（direct VIP）赌客。博彩行业收入结构转型环境下，有两类公司值得跟踪：第一类是长期以来擅长中场业务的博彩公司，此类公司业绩增长的确定性高，但弹性偏低，如金沙中国；另一类公司是过去中场业务占比较低，但如果未来从贵宾向中场业务的转型顺利，业绩增长将表现出较大弹性，如永利澳门。  2021 年博彩行业关键词之二：运营效率。中短期维度，运营效率更高的博彩公司有望在疫情后的行业恢复“赛跑”中领先。选取贵宾业务每桌每日转码额与中场赌桌每桌每日赢款额衡量每家博彩公司对有限赌桌的使用效率，并将行业不同景气周期、赌场地理位置等因素纳入分析范畴。在对比运营数据后发现，银河娱乐、永利澳门运营能力更加出色，代表性的物业包括澳门星际酒店和永利皇宫。  2021 年博彩行业关键词之三：新增供给。2021 年澳门新开业博彩物业包括澳博控股旗下的上葡京，以及银河娱乐旗下的澳门银河三期。但在疫情环境下，预计新开物业“爬坡”速率或低于行业平均水平。我们预计澳博上葡京项目在 2021-22 仍将处于“爬坡”期，2023 年将进入平稳运行阶段。根据市场预期，预计上葡京完全正常运营后，将为澳博控股带来约 30 亿港元 EBITDA 增量，相较 2019 年提升近 80%。  疫情后博彩板块走势复盘与个股估值讨论。受相关消息或政策的出现使市场预期未来行业基本面将好转刺激，博彩板块在 20 年 8 月、11月、今年 2 月出现三轮“快涨”行情。但事件催化意味着上涨的持续性较弱，参考去年 8 月与 11 与经验，未来一段时间博彩行业将再次进入数据验证期。目前博彩行业估值位于历史中枢位置，美资博彩公司受赌牌续约风险压制，估值低于中资博企。我们认为无需过度担忧丢失赌牌风险，在三家美资博彩公司中，金沙中国续牌风险相对更小。综合考虑 2021 年博彩行业三大“关键词”与个股估值，建议关注金沙中国、银河娱乐、澳博控股。  风险提示。内地疫情再次暴发；外汇管制收紧；赌牌重新投标。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-02-19 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发海外&传媒】博彩行业:历史长周期视角下的澳门博彩业估值与景气度探讨 2020-10-18 [Table_Contacts] 联系人： 叶敏婷 021-38003665 yeminting@gf.com.cn 联系人： 朱国源 021-38003663 zhuguoyuan@gf.com.cn -22%7%36%65%94%123%02/2004/2006/2008/2010/2012/2002/21消费者服务Ⅱ恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 深度分析|消费者服务Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 银河娱乐 00027 HK 66.9 2020/11/11 买入 66.64 -1.09 2.39 - 28.0 - 17.9 -6.8 14.5 永利澳门 01128 HK 14.06 2021/02/08 持有 14.43 -1.21 0.11 - 127.8 - 20.4 544.6 -14.3 澳博控股 00880 HK 9.88 2020/10/30 买入 8.91 -0.54 0.36 - 27.4 - 13.2 -10.6 8.0 新濠博亚娱乐 MLCO.O US 18.38 2020/11/09 买入 19.04 -2.8 0.25 - 73.5 - 10.8 -43.2 3.9 金沙中国有限公司 01928 HK 35.45 2021/02/01 买入 34.73 -1.24 0.85 - 41.6 - 22.5 39.9 59.3 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 pOsRrPzQqRqQtMmPoRmQoP8O9R8OsQoOoMpOeRmMmOeRsQtRbRsQmNMYnPwPuOrMyR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 [Table_PageText] 深度分析|消费者服务Ⅱ 目录索引 一、与疫情前相比，博彩行业恢复到了什么水平？ ............................................................ 6 （一） 从博彩毛收入、赴澳游客数、酒店入住率复盘行业恢复情况 ........................ 6 （二） 资本管制与博彩中介监管政策下，贵宾业务恢复慢于中场业务 ..................... 9 二、2021 年博彩行业关键词之一：转型加速 ................................................................... 11 （一） 贵宾业务进入“阵痛期”，行业开始加速转型 ................................................. 11 （二） 行业转型背景下，哪些公司有望受益？ .......................................................