有色金属行业：通胀首选铜与油

通胀首选铜与油长江证券研究所钢铁有色研究小组分析师：王鹤涛SAC执业证书编号：S0490512070002分析师：肖勇SAC执业证书编号：S0490516080003分析师：赵超SAC执业证书编号：S0490519030001分析师：叶如祯SAC执业证书编号：S0490517070008分析师：易轰SAC执业证书编号：S0490520080012分析师：许红远SAC执业证书编号：S04905200800212021年02月21日目 录01宏观：通胀交易的三个线索02工业金属：需求内外共振，供给权重抬升• 研究报告 •评级看好维持mRmQsQyQyQ8OcMbRtRqQmOpOjMoOoMkPmOnPaQnMqPxNpNnOuOmQnN01宏观：通胀交易的三个线索01视角一：交易工业周期图：中国工业周期修复至中位图：美国工业周期仍处底部➢线索一，需求端，中美工业周期复苏共振。当前中国修复至中位，美国仍处低位，预计21年，共振窗口延续至三季度，产业层面制造强于地产，边际驱动海外强于国内。资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021出货库存产量产能利用率产能0%20%40%60%80%100%200420082012201620202024库存利润价格产量投资02视角二：资产负债表驱动01000000200000030000004000000500000060000007000000800000040%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021铅锌铜铝COMEX黄金COMEX银美联储资产负债表（右轴）图：美联储资产负债表扩张驱动通胀交易（单位：百万美元；注：价格均百分位化）资料来源：Wind，长江证券研究所➢线索二，货币端，美联储资产负债表扩表驱动大类资产共振向上。21年资产负债表扩表仍将延续，确定性强，下半年关注美国复苏进程与美联储指引。若停止扩表，资产相关性即开始大幅下降，相继见顶。03➢2019年至今，我们看到部分行业结构优化非常充分，以致需求扁平背景下，供给力量不容忽视；➢行业中，以汽车制造与有色加工冶炼等代表的制造链，优化显著。视角三：供给出清的比较资料来源：Wind，长江证券研究所图：供给端的行业比较资产表现：“通胀交易”三阶段04-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2009201020112012黄金白银铝铜螺纹原油资料来源：Wind，长江证券研究所图：通胀交易的三个阶段➢从资产价格的演进来看，通胀交易随经济复苏将呈三阶段演绎：阶段一，交易宽松，黄金领衔；阶段二，交易复苏，基本金属领衔；阶段三，交易滞涨，原油、农产品领衔。02工业金属：需求内外共振，供给权重抬升图：2020年前10月数据显示，内需支撑全球金属供需紧平衡（数据为同比增速）复盘：内需驱动20年供需紧平衡，21年看海外01资料来源：Wind，长江证券研究所品种库存内需外需供给均价铜1%7%-5%2%2%铝0%8%-3%2%1%钢0%8%-10%-1%-1%➢ 20年内需来源：1）新兴制造业，光伏、风电、新能源车、工程机械等；2）通过制造业承接海外需求；3）产业链隐形库存。➢ 价格弹性：1）供给弹性受限；2）美联储资产负债表扩张带来的“通胀交易”。➢ 21年需求动力：1）国内汽车、家电、光伏、新能源车；2）外需恢复到疫情之前甚至更高。01资料来源：Wind，长江证券研究所图：中国2002年之后成为铜第一大消耗国，2009年再上台阶图：国内铝下游领域中，地产（竣工）占比约为29%图：国内铜下游终端需求占比中，电力（电网）占比最大图：中国2006年之后成为铝第一大消耗国，2009年再上台阶区别：区域、结构、总量三维度差异中国、美国分别占比全球铜、铝全球需求比重50+%、10+%电力46%家电15%交通运输11%建筑9%电子9%其他10%地产29%交通运输19%净出口15%电力12%其他25%01区别1：结构——制造业>建筑业区别2：区域——国外>国内区别3：强度——弹性减弱资料来源：Wind，长江证券研究所图：低库存模式下，地产因城施策导致需求扁平化资料来源：Wind，长江证券研究所图：欧美财政刺激等政策助推区别：区域、结构、总量三维度差异01供给比较：筛选低产能+低库存行业资料来源： Wind ，长江证券研究所供给出清格局相对较好是本轮周期特征，其中有色（铜、铝主导）尤其如此01➢20世纪50-70年代，美国、德国、英国、法国铜的年均表观需求增速达5.1%，美国、日本、英国、法国铝的年均表观需求增速达11.5%；1975-1999年，四国平均表观需求增速仅分别为1.4%、1.9%，1986年前后，增速由慢变快；2000年以后，主要发达国家铜、铝表观需求见顶回落。➢总结来看，铜、铝需求驱动力，除了工业化之外，还有新应用领域驱动，其中铜是电气化需求，铝是轻量化需求。➢从距离工业化见顶时间、人均GDP等角度研判，当前国内乃至全球铜、铝来自于新应用领域驱动正处于加速爆发阶段。铜铝长期需求，除了工业化，还有新应用驱动，当前正当爆发资料来源：Wind，长江证券研究所图：铜消费经历“快速增长-增速放缓-弱势下滑”三阶段（单位：万吨，左轴：美国）图：铝消费经历“快速增长-增速放缓-弱势下滑”三阶段（单位：吨，左轴：美国）铜铝新应用领域需求或达爆发性阶段资料来源：Wind，长江证券研究所01自上而下的筛选思路资料来源： Wind ，长江证券研究所（价格分位图）1、宏观驱动：中国边际稳，海外边际强，需求角度侧重海外；2、中国结构：地产链稳，制造链强，产业侧重以汽车、家电为核心的制造；3、供给出清：有色整体出清结构优化充分，钢铁负担较重，侧重有色；结论：中期维度（2021年），铜价弹性最大；长期维度（2-3年），铝价上涨最久；弹性研判：供给受阻+流动性泛滥，放大弹性放大且抬升中枢。02资料来源：Wind，SMM，长江证券研究所铜：2020年内需强外需弱，全球需求持平表：测算2020年前10月，国内铜表观消费量累计同比增长7.04%图：测算2020年前8月全球铜表观需求基本持平图：2020年前10月铜表观消费量同比增长83万吨➢2020年内需强势对冲外需下滑，全球需求基本持平。疫情影响，测算前8月海外铜需求同比下滑7.58%；国内需求强势，前10月表观消费量累计同比增长7.04%，约合83万吨。➢在国内表观需求中，产量增加及进口增长贡献主要增量。02资料来源：Wind，长江证券研究所图：2020年，铜的下游需求中，风电投资最为景气图：2019年中国铜下游需求分布图：2020年，收储+风电+补库，支撑表观需求2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球新能源乘用车（万辆）1151902012614145767479801369同比55%65%6%3