有色金属铜行业专题报告：十年大周期，剑指一万二

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 十年大周期，剑指一万二 有色金属铜行业专题报告｜2021.2.20 中信证券研究部 核心观点 李超 首席有色钢铁 分析师 S1010520010001 商力 有色分析师 S1010520020002 敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 与上轮历史高点铜价的走势相比，目前铜价上涨已来到缺口+通胀为核心驱动力的新阶段，综合流动性、供需、库存因素，我们预计此轮铜价有望达到 12000美元/吨，且未来两年维持高位。伴随矿业公司估值向资源维度切换和价格高位带来盈利高确定性释放，具备资源优势的成长型龙头更具投资价值，核心推荐紫金矿业(A/H)、洛阳钼业(A/H)，关注西部矿业、江西铜业(A/H)、五矿资源(H)。 ▍以史为鉴：目前铜价上涨已来到缺口+通胀为核心驱动力的新阶段。截至 2021年 2 月 19 日，LME 铜价已经突破 8900 美元/吨，仅次于 2010-2011 年的历史高位区间，市场对于铜价的上行已形成一致预期，但对后续的价格空间和持续性存在分歧。我们将 2009-2011 年(金融危机)和 2020-2022 年(疫情危机)两段相似背景的铜价走势进行比较，认为目前铜价上涨已来到缺口+通胀为核心驱动力的新阶段。 ▍未来一年铜价有望达到 12000 美元/吨。我们比较 2009-2011 年和 2020-2022年的影响铜价的要素： 1）流动性方面：此轮资产负债表扩张速度更快、规模更大，且后续仍有美国 1.9万亿美元的疫情纾困计划和可能的基建刺激政策助力流动性持续；美联储对于通胀的容忍提升，此轮美国的通胀预期可能达到 3%，超过上一轮 2.6%的高点； 2）库存方面：被动去库存周期下，三大交易所库存维持在 20 万吨的历史低位，仅为上一轮库存水平的 1/3，换算成库存天数仅为上一轮的 1/4，任何供需缺口均将造成更大的价格弹性，且投机性融资盘对价格扰动显著减小； 3）需求方面：此轮需求以消费品驱动为主，中国和海外需求的恢复存在时间错配，预计 2021 年 3.6%需求增速略小于上一轮，但上半年的增速将超过 5%； 4）供给方面：未来两年规划铜矿新增供给近 200 万吨，叠加疫情扰动减弱下的产量恢复，预计 2021 年铜矿/精铜产量增速 5.1%/3.1%，高于上一轮的 1%的低增长； 5）供需平衡方面：我们的模型显示 2021/2022 年全球精铜出现 16/24 万吨缺口，高于 2010/2011 年 15/10 万吨缺口，供需缺口的相对扩大有望放大价格弹性. 此轮铜价仍有明确的上升动力（低库存下的短缺和高流动性下的通胀），预计此轮铜价将突破历史新高，乐观需求假设下有望达到 12000 美元/吨。 ▍预计铜价在 2021Q2/Q3 突破目标价，且未来两年将维持高位。随着海外需求的显著恢复，我们预计 2021Q2/Q3 全球精铜将出现 25/4 万吨的缺口，驱动价格上行；叠加刺激政策落地时的流动性释放，我们预计铜价在 2021Q2/2021Q3 将加速上涨，突破 12000 美元/吨，季度均价高于 9000 美元/吨。后续伴随着新能源领域用铜驱动下的海内外需求共振、矿端供给增速逐年下降的基本面支撑，以及此轮流动性在 2022 年或仍维持较充裕的状态，我们预计 2021Q4-2022Q4 铜价将维持在 8000 美元/吨以上的区间。 ▍风险因素：全球经济复苏不及预期；美联储货币政策变化；疫情的不确定性。 ▍投资策略：低库存下的短缺和高流动性下的通胀成为驱动铜价上行的动力，我们预计未来一年铜价有望突破 12000 美元/吨，且此轮铜价的上涨存在着突破历史新高(支撑矿业公司估值向资源切换)和高位持续性强(成长性公司具备高盈利增长确定性)的特点。具备资源优势的成长性龙头更具投资价值，核心推荐紫金矿业(A/H)、洛阳钼业(A/H)，关注西部矿业、江西铜业(A/H)、五矿资源(H)。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 紫金矿业(A) 13.64 0.26 0.51 0.69 76 52 27 买入 紫金矿业（H） 14.00 0.26 0.51 0.69 66 45 23 买入 洛阳钼业（A） 7.13 0.11 0.21 0.28 79 65 34 买入 洛阳钼业（H） 6.64 0.11 0.21 0.28 62 50 26 买入 西部矿业 18.20 0.42 0.52 0.74 43 35 25 买入 江西铜业 26.94 0.56 0.81 1.06 48 33 25 买入 江西铜业（H） 18.86 0.56 0.81 1.06 34 24 18 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 2 月 19 日收盘价；港股股价为港元 有色金属铜行业 评级 强于大市（维持） 有色金属铜行业专题报告｜2021.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 以史为鉴：铜价的上涨周期处于什么阶段？ ..................................................................... 1 2008 年金融危机后的铜价走势 ......................................................................................... 1 2020 年疫情发生后的铜价走势 ......................................................................................... 2 需求：消费引领需求复苏，季度亮点在上半年 ................................................................. 3 年度：消费回暖成为复苏的主力，碳中和驱动下预计需求增速维持 3% ........................... 3 季度：中国/海外先后引领 Q1/Q2 的消费 .......................................................................... 5 供给：规划项目大年，增速逐季下降 ................................................................................ 7 年度：资本开支周期与新增产能规划出现背离，2021 年为产量增长高点 ........................ 7 季度：产量环比增速逐季下降 .....................................................................