传媒行业广视角：知识付费下半场，从产业链重构到内容升级

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2021 年 2 月 8 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广视角 知识付费下半场，从产业链重构到内容升级 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260519110002 010-59136610 010-59136612 kuangshi@gf.com.cn xuchengjun@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  知识付费上半场本质是对教育产业链的重构：（1）教育产品覆盖领域从应试需求扩大至碎片化、非刚性的学习需求；（2）驱动力由结果导向切换至用户/流量导向。后期知识付费机构面临增长瓶颈，原因在于知识付费产品的迭代性弱，获客的边际成本递增、边际收益递减。因此在教育商业模型中，知识付费机构应该向系列化、深度化的产品维度发展。下半场的开启以快手、B 站入局为标志，本质是“内容-流量-变现”模型的内容升级。内容付费模式为平台上的优质内容增加了新盈利点，从机制上鼓励内容生产者提高内容质量，因此付费产品形态与平台原有的内容生态保持高度一致。平台的核心竞争力依然是用户规模及粘性、内容生产及匹配机制。  垂直性知识付费平台向专业化、系统化、重服务的教育属性演进。PGC 模式将平台用户限定在较窄的社群内，这类平台难以向流量平台跃迁，增长空间在于提升用户的复购率和 ARPU 值。（1）得到：通过专业化的课程制作和品控流程，公司打造了多 IP 的优质课程矩阵，在商业领域的竞争优势突出。用户圈层的经济条件较高、为个人提升付费的意愿较强。目前用户增长遇到瓶颈，付费课程正在向深度化和专业化发展。（2）樊登读书：以“樊登讲书”为核心产品，通过裂变式营销，用户规模超过绝大多数垂直性知识付费平台。但是产品相对轻度，2020 年 11 月樊登读书和得到的人均单日使用时长分别为 2.7 分钟、14.4 分钟，亟需深化产品矩阵和用户粘性。  流量平台的付费产品偏向生活/娱乐维度，与平台内容生态高度匹配。（1）喜马拉雅：国内最大的长音频平台，知识类内容是音频平台内容生态的重要组成部分。喜马拉雅平台的用户泛化，因此偏好的知识类内容是儿童类和人文类，导致用户对商业财经、IT 科技等专业性内容的付费意愿偏低。（2）知乎：国内最大的问答社区，核心竞争力是专业性的社区调性，内容生态由知识分享逐渐多元化。内容付费率自 2019 年加速，这是因为盐选专栏的形式（文字）、类别（故事）、流量入口（插入问答社区作为回答）与知乎内容生态的适配性强。（3）B站：内容生态与知识属性高度契合，通过课堂与知识区协同打造知识内容生态。B 站通过流量扶持和现金补贴打造“知识区”，这个圈层的天然特征是用户素养较高、内容互动性强；同时为“课堂”储备付费课程选题和优质讲师，从结果来看，站内优质 UP 主的课程表现优于专业人士/机构，投稿数量最多的“社科人文”分区对应的学科通识课程表现出色。（4）快手：用户和内容生态更加泛化，知识类内容占比（约 2%）低于 B 站（约 8%），用户更愿意为游戏教学、自制短剧等娱乐向内容付费。  风险提示。政策监管风险，互联网获客成本不断提升，平台用户留存情况不佳，行业竞争加剧，知识付费行业增速不及预期。 [Table_Report] 相关研究： 传媒行业:春节档预售票房超预期，一季度游戏新品兑现度较高 2021-02-07 传媒互联网行业 1 月月报:1 月指数微跌，少儿出版龙头荣信教育成功 IPO 2021-02-07 传媒行业:关注在线阅读板块边际变化；20Q4 传媒互联网板块港股重仓占比提升 2021-01-31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 哔哩哔哩 BILI US 138.98 2020/12/13 买入 88 -7.28 -3.70 - - - 227.00 -63.0 -63.0 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 nQnRtRwOwO7N9R6MmOpPnPoPlOpPpNjMqQvM7NoPpRNZmNpRMYtRtO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 40 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 目录索引 一、知识付费下半场开启，从教育产业链重构到内容升级 ................................................. 6 （一）知识付费的上半场：重构教育产业链 .............................................................. 6 （二）知识付费的下半场：内容升级的“内容-流量-变现”模型 ............................... 8 二、得到：垂直性知识付费平台，打造多 IP 课程矩阵，产品向教育维度深化 ................ 11 （一）得到母公司思维造物计划上市，冲击知识付费第一股 ................................... 11 （二）内容竞争力：打造多 IP 课程矩阵，商业领域优势突出 ................................. 12 （三）发展趋势：用户增长遇到瓶颈，产品向深度化、专业化、重服务的教育维度推进 .............................................................................................................................. 15 三、樊登读书：通过裂变营销快速扩张，亟需深化产品矩阵和用户粘性 ......................... 18 （一）以“樊登讲书”为核心产品，尝试扩展业务线和讲师团队 ........................... 18 （二）通过裂变营销快速扩大用户规模，亟需加重产品