写在酒宴正酣时：若机构抱团瓦解，该何去何从？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 专题报告 若机构抱团瓦解，该何去何从？ 2021 年02 月06 日 ——写在酒宴正酣时 抱团瓦解期公募基金配置变化 资料来源：Wind、招商证券 本轮的机构抱团仍在持续，但是关于机构抱团瓦解的担忧犹如悬顶之剑，让投资者心有惴惴。若抱团瓦解再次发生，我们该将何去何从？我们分析了过往 4轮抱团瓦解前后市场和行业的行情走势，以及相关公募基金的业绩走势，试图回答此问，以飨读者。  纵观 A 股历史，抱团行情发生不止一次，这种极致的市场行情给坚定持有的投资者带了了丰厚的回报，然而过往几次的抱团行情持续 3 至 4 年后均以瓦解告终。本轮消费抱团已经持续了 3 年左右，根据最新的基金定期报告，当前的持仓集中度仍然处于阶段性高位。  抱团效应并非 A 股市场独有，在美国市场和其他市场也同样出现了类似的抱团行情（比如“漂亮 50”抱团），但是在发生的时点、市场环境和抱团的股票上和国内有所差异。  我们划分和定义了抱团瓦解期，分析了抱团发展至瓦解结束期间，市场、板块、风格因子的分化表现，并且统计分析了抱团基金和非抱团基金在持仓变化、收益走势和规模变化的差异，得到以下结论：  一、对于抱团瓦解的担忧并非杞人忧天。回顾过往 4 次抱团，在抱团瓦解期，原先抱团的板块收益显著跑输市场，不进行行业重新配置将承担较大的相对损失。  二、若抱团出现瓦解，可以配置低估值、高营收能力的个股，同时也该兼顾个股弹性。在抱团瓦解期，股性较强的股票（高贝塔）和营收能力强的公司能获得较好的市场收益，同时在最近两次的瓦解期，低估值水平的个股也是抱团瓦解的受益者。  三、当机构抱团开始瓦解，尽管主动型的基金经理均大幅减少抱团板块的配置，但是原来高集中度的基金仍然承担了更多的亏损。  四、抱团瓦解期，基金投资者的确有抛弃高集中度基金的趋势，但是减持的幅度不大。这种在瓦解期抛弃高持仓集中度基金的趋势正在越来越明显，说明多次“受伤”的基金投资者也正在变得越来越理性和“决绝”。 风险提示： 本文的市场、板块、基金组合的收益数据和合理外推均基于历史数据，若未来经济和市场环境发生重大变化，可能存在模型失效风险。 任瞳 86-755-83081468 rentong@cmschina.com.cn S1090519080004 崔浩瀚 86-21-68407276 cuihaohan@cmschina.com.cn S1090519070004 金融工程 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 导读：投资者的达摩克利斯之剑 ................................................................................... 4 一、历次机构抱团——合久必分的轮回 ........................................................................ 4 A 股历史和当前抱团情况简述 ................................................................................ 4 美国市场也有“抱团行情” ........................................................................................ 5 定义抱团瓦解期 ..................................................................................................... 7 抱团瓦解期板块估值情况 ....................................................................................... 8 二、抱团瓦解期的市场走势和分化 ............................................................................... 9 瓦解期市场指数整体走势 ....................................................................................... 9 抱团瓦解期板块分化 .............................................................................................. 9 抱团瓦解期风格因子收益分化 ............................................................................. 10 三、抱团瓦解期的抱团基金群画像 ............................................................................. 12 抱团发展至抱团结束，主动基金的板块配置 ....................................................... 13 抱团基金在抱团瓦解期的收益几何？ .................................................................. 14 抱团瓦解，投资者抛弃抱团基金了吗？ ............................................................... 16 四、抱团瓦解期间 ETF 产品配置建议 ........................................................................ 17 总结 ............................................................................................................................. 18 附录 ............................................................................................................................. 19 图表目录 图 1 A 股公募基金股票行业板块集中度占比走势 .................................................. 4 图 2 历史上的板块抱团与集中度 HHI 走势 ........................................................... 5 图 3 公募基金持