量化宏观系列：2经济周期中国实践

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 金融工程报告●深度报告 2021 年 2 月 9 日 [table_main] 行业深度报告模板 量化宏观系列:2 经济周期中国实践 核心观点:  通胀周期行业差别明显。采用领先指数划分的经济周期，对于大部分行业来说在两个周期阶段并没有明显区别；而在通胀周期中，行业差别较为明显，在 CPI 上行期间工业指数、可选消费、房地产表现较差，日常消费、信息技术、电信服务表现较好， CPI 下行期间金融表现较好；采用以上指标划分出我国的美林经济周期下不同行业的表现与美国的结果差异还是比较大。对于因子来说，低波动因子、成长因子在不同 LI 经济周期阶段差别较大，动量因子和成长因子在通胀下行阶段，表现更好一些，其它因子不同通胀周期阶段无明显差异。对于大类资产，商品、黄金在不同经济周期下差异不明显，股票在周期上行阶段表现要稍好，而债券在经济周期下行表现要强于在经济周期上行的情况，而股债差在经济下行阶段表现更明显；股债在 CPI 周期的不同阶段存在明显差异，而商品指数在 CPI 下行阶段表现较差。  货币信用周期下因子差异不明显。依据利率划分的利率周期中，我们看到房地产和电信服务行业在不同的货币周期存在明显差异，其他行业差别不大；依据贷款变动划分的信用周期中，我们看到房地产、公用事业在不同的信用周期存在明显差异，工业贷款下降信用周期下降阶段表现较差，日常消费在贷款下降信用周期下降阶段表现较好。对于不同因子来说，在不同货币周期和信用周期下差异都不大。从整个大类资产来说，在利率上行货币收缩阶段，股票明显弱于债券的表现，而且货币市场表现也要好一些；不同信用周期下，股票和债券市场出现明显的轮动，货币在宽信用周期下表现要更差，而债券在紧信用周期下的表现是相比其它资产要表现更好。  库存周期行业差异明显。从存货角度来分析，对于行业来说对于因子来说，可选消费在库存下行阶段表现要更好，而公用事业和电信服务在库存上行阶段表现更好；对于不同期限债券、不同商品，在不同存货周期下无明显差异；因子中，盈利、成长因子在库存下降周期表现更好，红利因子在库存上升周期表现更好；而从整体大类资产来说，不同存货周期下各资产无明显差异。 分析师 吴俊鹏 ：010-80927631 ：wujunpeng@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517090001 相关研究 [table_report] 《量化宏观系列:1 经济周期与资本市场综述》 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 金融工程报告/资产配置 目 录 一、经济周期 ....................................................................................... 3 （一）经济周期 ................................................................................... 3 （二）通胀周期 ................................................................................... 7 （三）美林时钟 .................................................................................. 10 二、货币周期 ...................................................................................... 14 （一）货币周期 .................................................................................. 15 （二）信用周期 .................................................................................. 18 （三）货币信用周期 .............................................................................. 22 （四）货币指数周期 .............................................................................. 25 三、存货周期 ...................................................................................... 27 四、结语 .......................................................................................... 30 五、风险提示 ...................................................................................... 30 六、附录 .......................................................................................... 31 nQtPsQwOzR9PbP7NoMqQtRpOjMrRnPiNqQxO6MqRtNNZoMrMNZrRpR 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 金融工程报告/资产配置 对于中国经济周期的划分，从历史上看基于历史国民生产总值(图中采用的是国民总收入指数)的波动来划分。比如，苏如劼(2006)基于历史 GDP 数据给出历史上几轮经济周期。 表 1：经济周期划分 资料来源：苏如劼(2006)，银河证券研究院 对于确定经济周期时通常需要对产出缺口进行估算，常用的比如生产函数法、趋势消去法、增长率外推法等，郭庆旺等（2004）对计算方法均给出相应结果（见上图左轴对应）。关于我国经济周期的确定，这里不再赘述。 图 1：国民总收入指数及产出缺口 资料来源：CEIC，郭庆旺，贾俊雪(2004)，银河证券研究院 本文作为宏观量化的第二篇，下文将讨论我国经济周期、货币周期、存货周期等的划分，以及各个周期内大类资产、行业、因子等的表现。 一、经济周期 对于经济周期，这里将分别就经济周期和通货膨胀周期进行讨论，最后给出中国版的美林时钟下，不同类别资产的表现。 （一）经济周期 在实际应用经济周期中，通常通过多种变量来合成一个可用指数来做替代，比如