科技行业反垄断跟踪系列：反垄断指南落地，科技平台巨头迎有序创新

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美股科技巨头四季报：复苏进程加速 美股科技巨头系列报告 10｜2021.2.10 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级分析师S1010517080001 四季报显示，美股科技巨头业绩继续延续三季度以来的复苏趋势，同时对于2021 年业绩展望亦较为积极。分子板块，受益于需求逐步复苏，以及四季度旺季效应，在线广告业务继续维持强劲复苏，同时三大云计算巨头当季云收入、在线订单数据亦表现突出，反映疫情后企业云化、数字化进程的进一步加速。展望 2021 年，科技巨头均预期 2020H2 以来的产业趋势有望继续延续，同时表示将继续加大在云计算、新技术等领域的持续投入，但亦对短期疫情反复、iOS14 新隐私政策、反垄断等保持持续关注。作为数字化的核心受益者，并考虑到当前相对合理的估值水平（经调整后），我们仍继续看好美股科技巨头的短期、中长期配置价值。 ▍四季度业绩概况：好于市场预期，复苏趋势延续。本报告如未特别说明，均使用自然年。延续三季度以来全球宏观经济的复苏，以及用户在线习惯的延续，在线广告、消费硬件等带动科技巨头本季度业绩持续改善，本季度 FAAMG 合计收入 3650 亿美元（+23%），经过一年后再次重回 20%以上增速，而受益于得力的费用管控、在线流量的自然增长，以及部分防疫开支缩减，本季度实现净利润779 亿美元（+41%），继续保持强劲的复苏趋势。细分而言，顺周期的在线广告、消费电子以及云计算板块表现强劲，内容消费相对保持稳定。源自宏观经济的复苏带来的广告开支增长、在线教育以及办公等带来的硬件需求，主要科技公司对 2021 上半年的业绩展望相对积极，但仍需关注来自 iOS14 隐私政策调整、反垄断等监管的扰动。 ▍细分业务：在线广告、云计算、消费电子等表现突出。得益于宏观经济复苏带来的消费以及广告开支复苏，在线广告成为本季度表现较为突出的细分领域，社交广告层面，Facebook 用户流量稳健增长，四季度实现广告收入 271 亿元(+33%)，谷歌亦在电商产品优化后，搜索广告实现 17%的双位数增长，YouTube 在实现广告收入 68.9 亿美元（+46%），亚马逊、微软等亦显著受益。其他在线业务，亚马逊电商业务同比+47%，Amazon 订阅、苹果服务收入分别同比增长 34%、24%，上层应用增长亦带动底层云计算（AWS+28%，Azure+50%，谷歌云+47%）、PC&平板硬件设备等需求。中期视角，我们判断本轮基本面复苏大概率将延续至 2021Q2，根据 IAB 调研数据，2021 年数字广告有望维持 6%以上的增速，而搜索、社交依旧是主要的投放方向，奈飞等厂商指引亦显示在线习惯的延续，而硬件层面 Intel 等上游厂商的展望亦将延续至 2021Q2。 ▍资本开支：继续维持 2021H1 反转的判断。四大巨头（亚马逊、微软、谷歌、Facebook）2020Q4 资本开支合计 315 亿美元（同比+44%），自 2019Q1 以来连续 7 个季度增长，我们认为主要源自上半年延后项目的落地。对于全年资本支出指引，Facebook、微软等均维持上季度全年预测，谷歌对 IT 开支的表述相对积极，亚马逊虽没有明确表述，但考虑到电商、云计算等业务拉动，预计资本支出同比缩减概率较低。从云计算产业链的情况出发，服务器 BMC 厂商Aspeed 四季度月营收同比增速逐步转正，Intel 数据中心部门 Q4 虽同比下滑15%，但对 2021H2 云计算资本开支复苏的展望亦表现出拐点的临近。我们判断，在厂商资本开支“产能消化”周期结束后，北美云厂商资本支出大概率将在2021H1 进入拐点。 33 美股科技巨头系列报告 10｜2021.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍市场表现：科技巨头短期、中长期配置价值依然显著。至 2021 年 1 月底，FAAMG 合计市值约 7.5 万亿美元，占美股市场整体、标普指数市值比重分别达到 14.0%、22.8%（上一季度为 14.1%、21.2%），与上季度基本持平。得益于四季报的突出表现，股价亦表现积极，整体估值回升至 37 倍位置。我们判断，FAAMG 突出的股价表现和较高估值水平，本身反映了市场在波动环境中对高确定性的追逐，以及宽裕流动性下美股市场风险溢价的明显降低。而中期来看，若后续欧美疫情企稳、经济恢复路径趋于明朗，当前这种略微极端的市场情形有望逐步得到扭转。长期来看，本次疫情之后，个人用户线上化渗透率料将持续提高，同时企业数字化转型、向云端迁移进程料将进一步加速，持续利好科技巨头。 ▍风险因素：海外疫情超预期扩散风险；欧美经济复苏低于预期风险；中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。 ▍投资策略：目前 FAAMG 合计市值约 7.5 万亿美元，占美股市场整体、标普指数市值比重分别达到 14.0%、22.8%（上一季度为 14.1%、21.2%），基本维持稳定状态。中期来看，若后续欧美疫情企稳、经济恢复路径趋于明朗，当前这种略微极端的市场情形有望逐步得到扭转；长期来看，本次疫情之后，个人用户线上化渗透率料将持续提高，同时企业数字化转型、向云端迁移进程料将进一步加速，持续利好科技巨头。但仍需关注反垄断、数据隐私监管等可能带来的扰动。 公司财务数据列表（亿美元） 公司 市值 净利润（Non-GAAP） PE 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 苹果* 22,985 574 749 757 790 40 31 30 29 微软 18,288 442 490 579 673 41 37 32 27 亚马逊 16,733 116 241 333 485 144 69 50 35 谷歌* 14,053 403 481 558 635 35 29 25 22 Facebook 7,591 185 320 374 442 41 24 20 17 资料来源：彭博，中信证券研究部预测，注：*采用彭博一致预期，股价选取为 2 月 8 日价格 rQpMtNxOqRmMtMnOoRmQoP7NbPbRpNrRsQrQkPnNsQkPrQmM6MpOxPxNnMqOvPmQwO 美股科技巨头系列报告 10｜2021.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 Q4 财报：继续延续三季度复苏趋势 ................................................................................. 1 资本开支：继续维持 2021H1 反转的判断 ...........................................................