低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 2021 年 01 月 29 日 看好/首次 食品饮料 行业报告 研究助理 韦香怡 电话：010-66554023 邮箱：weixy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480120070032 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 投资摘要： 看液奶行业增速对比：（1）低温乳: 根据中国产业信息网，2014-2019 年我国巴氏奶销售额 221 亿元增长至 343 亿元，CAGR为 9.2%；2019 年度，低温巴氏奶市场规模达 343 亿，同比增速 11.36%。低温酸奶方面，2018 年低温酸奶同比增长 20.3%（2）常温乳：在 2015 年后，乳制品行业销售额增速稳定于小个位数增长， 2018 年我国乳品业销售总额为 3398.91 亿元，同比-5%；常温酸奶规模同比+11.9%，增速也低于低温酸奶。总体而言，低温巴氏乳保持了高于常温乳的增速，且趋势预期将延续。 看低温赛道未来确定性：（1）完整保留营养及口感，符合健康化、消费升级趋势：从工艺来看，巴氏乳采用低温杀菌工艺，杀灭牛奶中有害菌群的同时，完好保存营养物质，具有口感香醇、营养物质丰富的特征；（2）对标成熟市场的格局，我国巴氏乳在液体乳中占比仍有空间：世界上 90%左右的国家都以消费巴氏乳为主，其中奶业发达国家，如美国、日本等，巴氏乳的消费量在液态奶市场中的占比超过 80%；与此不同的是，受以奶酪为主的乳制品消费习惯影响，地中海沿岸的欧洲国家如西班牙、法国等超高温灭菌乳市场占有率在 90%以上，但我们认为美国的液体乳格局对我国更具参照性，原因如下 1）美国本土纬度与中国相近，位于 25-49°N；2）美国具有某些季风气候特征，是世界上与中国气候最接近的地区；3）两国均幅员辽阔，大牧场集中于北部；4）我国乳制品消费主要以饮用奶为主，与美国更为相似，而非地中海国家的奶酪与甜品制作需求；5）我国作为世界第三大牛奶产量国，巴氏奶所需原奶基础充足，具备对标美国的条件。（3）品类扩张空间大：目前国内低温产品品类单一，相比国外低温产品矩阵有进一步的扩充空间，从而扩充消费群体、有望实现市场规模的进一步扩大。 低温规模及增速预测：受疫情影响，我们预测 2020 年低温增速放缓，预期低温巴氏奶仍能保持双位数增长，低温酸奶销售额小幅下降。基于 14-19 年增速及未来扩张空间，放眼 2025 年，我们预计巴氏奶销售总额将突破 600 亿，低温酸奶销售总额有望突破 3000 亿。 风险提示：巴氏奶发展不及预期风险；乳制品行业的食品安全问题风险；疫情反复导致消费恢复缓慢风险，原奶供需不平衡导致短缺。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 伊利股份 1.06 1.14 1.18 1.40 21.60 27.20 34.00 28.78 8.75 强烈推荐 蒙牛乳业 0.77 1.04 0.85 1.26 27.59 27.04 41.68 28.23 5.16 强烈推荐 新乳业 0.28 0.29 0.34 0.48 - 43.99 55.37 39.28 7.81 强烈推荐 光明乳业 0.28 0.41 0.44 0.52 29.95 31.18 35.29 30.01 3.20 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 食品饮料行业：低温奶行业系列深度（一）：辨析行业，找寻未来，低温跑出黄金赛道 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 规模增速对比：低温跑出黄金赛道，千亿级市场可期 ...................................................................................................................... 4 1.1 低温乳：规模增速显著领跑液奶行业 ........................................................................................................................................ 4 1.2 常温乳：整体进入平稳增长时期，拆解销售额因子，量价呈稳定态势 ................................................................................ 5 2. 健康化与消费升级：品质升级，营养与口感背书 .............................................................................................................................. 8 2.1 巴氏乳制作工艺 ............................................................................................................................................................................ 8 2.2 巴氏乳特征：完好保存营养物质和纯正口感，符合健康化消费升级趋势 ............................................................................ 9 2.3 收入水平提升与城镇化奠基消费升级驱动力 ..........................................................................................................................12 3. 对标成熟市场，巴氏乳占比提升可期 ................................................................................................................................................14 3.1 除欧洲大陆、地中海沿岸外，世界液奶消费以低温奶为主，而我国巴氏奶占比仅 10% ................................................