通信行业运营商系列报告七：全球视角再看运营商历史性投资机遇

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球视角再看运营商历史性投资机遇 运营商系列报告七｜2021.2.4 中信证券研究部 核心观点 顾海波 首席通信分析师 S1010517100003 梁程加 通信分析师 S1010520020001 我们选取全球 42 家代表性运营商，全面比较运营商估值与基本面差异，总结基本面的六个重要发现，解答三个市场对运营商估值的疑虑。根据 Bloomberg数据，全球代表性运营商 PE(TTM)、PB(MRQ)和 EV/EBITDA 均值分别是中国三大运营商的 2.7、7.6 和 5.1 倍。若仅考虑发达地区，且使用调整后估值，中国三大运营商估值或仍有 2 倍以上的提升空间。从估值时间序列来看，中美运营商估值差在 2019 年后被快速放大，当前中国运营商估值洼地十分明显。过去市场对运营商估值的担忧包括：庞大资本开支延续、提速降费与价格战持续冲击业绩、运营商难以摆脱管道化角色。我们认为，压制运营商估值的“三座大山”正明显被移除，三大运营商 ARPU 值触底反弹、电信行业收入增速 V 形反弹等反映行业加速周期反转。展望未来，温和的资本开支、竞争格局快速优化、云计算等 2B 新基建业务料将高速增长，运营商估值有望向全球代表性运营商估值靠拢，且考虑到中国运营商正在成为 5G 时代全球领先运营商，成长性、财报表现均有望实现全球领先，估值具有广阔想象空间。我们保守给予中国移动 2021 年 1.2 倍 PB，上调目标价至 83.48 港元，维持中国移动和中国联通的“买入”评级，建议关注中国电信。 ▍运营商市场规模庞大且收入稳定。根据 Omdia，2019 年全球运营商收入 1.95万亿美元，2011-2019 年全球运营商平均年收入为 1.99 万亿美元。市场格局方面：北美和亚太地区运营商占全行业收入的 33%和 31%，美、中、日三国运营商收入位居全球前列。资本开支方面：2019 年全球运营商资本开支约 3,400 亿美元，2011 年以来运营商资本开支占收比在 17%~18%之间。2019 年中国移动以 243 亿美元的资本开支位列全球第一，中国电信和中国联通资本开支位列第 6和第 14。 ▍全球运营商透视，基本面的六个重要发现。我们选取全球 42 家代表性运营商进行综合比对分析，我们发现：1）中国大陆运营商估值水平显著不合理，全球运营商 PE、PB、EV/EBITDA 均值分为中国运营商的 2.7、7.6 和 5.1 倍，而后者的基本面正处于明显底部反转，多项指标均开始领先全球，呈现 5G 加速超越态势。2）中国大陆运营商 ROE 较低的原因在于资产负债率较低。资本结构对 ROE影响较大，中国运营商资产负债率显著低于全球平均水平，因此 ROE 相对较低。3）经 ROE 修正后全球运营商 PB 仍为中国运营商的 2.7 倍，ROE 可一定程度解释同一国家内运营商估值差异。4）中国运营商现金流充沛，经营性现金流占总负债的比例较高，中国移动是全球现金最充沛的运营商。5）中国大陆运营商业绩在疫情得到控制后快速恢复，ARPU 呈现 V 型反弹，北美与西欧运营商业绩总体下滑。6）中国运营商股息率高，中国移动股息率位居全球第二。 ▍中国运营商估值或仍有两倍以上提升空间，随着业绩逐季释放和兑现，估值有望加速上行。过去市场对运营商估值较为悲观，主要的三个原因是：对庞大资本开支延续的担忧、对提速降费与价格战对业绩持续冲击的担忧、对运营商在 5G时代仍被管道化的担忧。我们坚定看好运营商估值提升：1）资本开支温和：中国从 3G 发牌到 5G 发牌仅用 10 年，而海外发达国家则耗费 20~25 年，快速的网络建设带来高额资本开支占收比。5G 时代资本开支有望平稳并带来史上罕见的、长达 10 年的回收期，共建共享、700MHz 频段等有望进一步节省资本开支。2）业绩显著改善：提速降费影响有限，行业价格战停止，运营商竞争格局好转，当前运营商 ARPU 触底反弹，电信行业收入增速持续创新高。3）紧抓数字化转型机遇，做大 DICT 新兴业务。运营商 DICT 收入快速增长，有望拓宽收入来源，分享 5G 流量蛋糕。 通信行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 电信↑ 运营商系列报告七｜2021.2.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍风险因素：中美科技摩擦再次加剧；中国 5G 建设不及预期；运营商 ARPU 值反弹不及预期；运营商资本开支不及预期；运营商新兴业务发展不及预期；运营商业绩提升不及预期。 ▍投资策略：我们认为中国运营商估值仍有两倍以上的提升空间，看好 5G 时代有序的资本开支、行业竞争格局好转以及数字化转型机遇带来的新兴业务发展会对运营商估值带来的提升。维持中国移动 2020-2022 年净利润预测分别为人民币 1084.90 亿/1123.94亿/1165.06 亿元。近三年来，中国移动 PB 估值中枢为 1.12x。根据 Bloomberg 一致预期，全球/北美/西欧运营商 2021 年 PB 均值为 2.9x/2.5x/2.5x。随着运营商 ADR 退市、美国“投资禁令”的正式生效，三大运营商股票交易面风险进一步化解，估值与股价正逐步获得提升。我们给予中国移动 2021 年 1.2 倍 PB，对应目标价 83.48 港元（原目标价 69.11 港元），维持“买入”评级。维持中国联通 2020-2022 年归母净利润预测57.20/68.83/85.55 亿元，维持“买入”评级。重点推荐中国移动、中国联通，建议关注中国电信。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中国移动 48.30 5.99 6.14 6.42 8.06 7.87 7.52 买入 中国联通 4.19 0.16 0.18 0.22 26.19 23.28 19.05 买入 中国电信 2.33 0.28 0.31 0.33 8.32 7.52 7.06 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：中国电信盈利预测与估值采用 Wind 一致预期，中国联通 A股和中国移动由中信证券研究部预测，股价为 2021 年 2 月 2 日收盘价；中国移动和中国电信货币单位为港元 mRnRmOyQyQ8O9R6MtRrRnPoPiNqQmOkPpPmQ6MnMtNuOmRmONZpPnO 运营商系列报告七｜2021.2.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 格局总览：成熟稳定的运营商市场 ................................................................................... 1 局部透视：海内外头部运营商对比 ................................................................................... 3 全球透视：基本面的六个重要发现 ........................