主线未变化，波动源切换

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 主线未变化，波动源切换 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张馨元 SAC No. S0570517080005 SFC No. BPW712 zhangxinyuan@htsc.com +86-21-28972069 联系人 张健 SAC No. S0570119030012 zhangjian014971@htsc.com +86-10-56793949 年初至今大类资产回报 注：数据截至 1 月 29 日 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 2021 年 2 月 02 日│中国内地 固定收益月报 报告核心观点 今年全球“疫苗分配-经济修复-政策缓退”宏观主线未改，但货币政策与流动性预期成为新的波动源，海外散户化与 A 股机构化正成为市场新特征。主线未改意味着风险资产仍占优，流动性预期或主要影响市场节奏，股债估值都不便宜的背景下，交易特征相对明显。股市博弈春季躁动，但提防结构与节奏变化，中证 500、港股有望跑赢。十年期国债难向下突破 3.1%，时间仍不是债券多头的朋友，信用票息关注度高。转债建议保持中性仓位，聚焦个券。人民币汇率短期或震荡偏强，黄金从抗通胀视角配置。大宗商品工业属性优于金融属性。 市场主题：主线未变化，波动源切换 1 月市场总体延续去年下半年以来的宏观主线：美国提出财政刺激计划，全球疫情受控，疫苗接种推进。我国疫情零星反复，但就地过年对经济负面影响有限、结构利弊并存。1 月公布的各项数据整体向好，复苏、温和再通胀主题持续。在建党百年+“十四五”开局之年下，政策“稳字当头”，对增长也是支撑。主线未改，但货币政策及流动性预期成为市场新的波动源，但从海外央行货币政策暂无转向之忧，而我国近期资金面波动可能反映央行工作重心的微调，货币政策常态回归。海外散户化与 A 股机构化是市场新特征，前者是流动性驱动的戏剧化呈现，而后者则体现为 A 股的赛道化、龙头化。 估值与相对价值：估值驱动已经过去 1 月以来，狭义流动性由松转紧，去年末以来股债齐涨的势头阶段性放缓。而股市整体特别是部分“抱团”板块的估值已不算便宜，债市收益率也位于2010 年以来较低水平，资金在寻找港股等估值洼地。后续货币政策与流动性或仍以紧平衡为主，估值普遍大幅扩张的可能性有所下降，高估值资产需要业绩等支撑考验。股债性价比略偏债市，但二者短期都难有趋势性机会，做交易要更重估值与安全边际。利率债曲线相对较平，短端更为安全，长端关注。信用债收益率仍处于分化中，需防范低等级城投债信用利差进一步上行造成估值风险。信用利差走势分化，关注短久期品种的配置机会。 资产配置研判：风险资产略优，但结构性机会为主 未来一季度的复苏、再通胀格局下，风险资产大概率仍占优，但股债估值都不便宜，保持交易心态。股市博弈春季躁动仍是主旋律，但短期需要提防结构与节奏的变化，A 股关注顺周期相关行业，港股性价比略优，关注 A 股相对稀缺的“特色”板块。债券方面，资金面边际收紧引发的短期恐慌或有所缓解，但是时间仍不算多头的朋友，10 年期国债收益率在 3.1%边打边撤，向上 3.4%是配置价值点位。转债面临股市调整+新管理办法即将落地冲击，建议继续保持中性仓位，聚焦个券。人民币汇率短期以震荡偏强为主，黄金适当配置以对抗通胀。大宗商品工业属性好于金融属性。 风险提示：中美摩擦加剧、逆周期对冲政策发力程度超预期、海外疫情冲击我国外需与大宗商品供求。 581949(5)05巴西雷亚尔热轧卷板阿根廷比索螺纹钢黄金俄罗斯卢布欧元区股票农产品中国可转债日元美国公司债IG美国股票美国政府债EM美元债欧洲政府债英国股票欧元EM本币债全球Reits铝欧洲公司债IG全球对冲基金美国FHFA房价中国百城房价中国利率债(1-3Y)中国利率债(5-7Y)中国信用债(5-7Y)中国信用债(1-3Y)英镑上证综指美国公司债HY中国利率债(10Y+)欧洲公司债HY美元日本股票NYMEX天然气人民币土耳其里拉上证50新兴市场股票创业板指布油比特币做多VIX(%)债券股票外汇商品另类 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：主线未变化，波动源切换 ........................................................................................................................... 3 疫苗接种+美国刺激计划延续顺周期逻辑，风险资产表现较好 ...................................................................... 3 市场主题：主线未改变，波动源切换 .................................................................................................................... 3 疫苗分配-经济修复-政策缓退的宏观主线不改 ............................................................................................... 3 货币政策及流动性预期取代疫情成为市场波动源 .......................................................................................... 6 海外散户化与 A 股机构化是新特征 ............................................................................................................... 9 估值与相对价值：估值驱动已经过去 ......................................................................................................................... 13 大类资产：股市板块间分化明显，债市短端收益率回到 2010 年以来历史中枢 .......................................... 13 股债绝对估值都不便宜 ................................................................................................................................ 14 利率债：曲线相对较