固收专题分析报告：流动性最紧张的时刻已过

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 流动性最紧张的时刻已过 基本结论  【专题 1】1 月中下旬以来，随着央行持续回笼流动性，加之央行官员关于股市以及房地产市场泡沫的评述，市场对货币政策转向产生了较大的担忧，资金价格持续抬升。DR001 月 1 月底突破常备借贷便利（SLF）隔夜利率走廊上限，为历史罕见。我们在之前的报告中也提到过，12 月中下旬和 1 月上旬极度宽松的资金面不可维系，极度宽松过后往往就是资金面的大幅收敛，但这次收紧的烈度还是有些超出预期。当下，资金面紧张程度应该已经到极限，“紧平衡”维系数日后将于春节前慢慢放松。  【专题 2】1 月中下旬以来，票据利率急速飙升，票据各期限品种利差出现了明显倒挂。原因主要有两点：一是资金面明显收紧带动短端利率冲高，由于资金面骤紧更多表现在短期，远期对于货币政策的节奏尚具有不确定性，因此短端资产利率会上行得更多。二是供需差，在利率上行的背景下，卖方偏好卖短端而亏得更少，而买方偏好买长端而赚得更多，进而导致供需结构差，使票据各期限品种利差出现了明显倒挂。贷款、票据和信用证等产品共同计入信贷总规模，银行在 1 月底卖出票据、信用证等信贷资产意在控制信贷规模，这也侧面印证 1 月贷款投放情况应该相当好。1 月份控制信贷规模一方面是为了防止信用扩张太猛吹起资产泡沫，另一方面是为了控制信贷投放节奏，避免经济出现前期过热、后期萎靡的局面。  实体经济观察：1）GDP 恢复至经济增长率附近，在低基数影响下，一季度GDP 同比增速仍大概率冲高至 15%以上；2）工业：企业生产回升至历史高位，后续增长依旧有动力；3）投资：基建地产继续下滑，制造业冲高回落；4）消费：修复进度有所放缓，关注疫情防控形势和限额以下消费；5）出口：替代效应仍存，外贸保持强劲；6）通胀：食品环比大涨拉动 CPI 转正，PPI 加速反弹；7）金融：信用收缩进程加快，货币供应趋于回落；8）财政：税收收入稳步回升，实际支出不及预算。  流动性跟踪：1）公开市场操作：央行在地量和天量间切换，全月净回笼2165 亿元；2）货币市场：资金利率上演过山车行情，隔夜利率突破利率走廊上限；3）同业存单：发行额缩量，发行利率上行。  利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行规模和净融资额环比改善明显，政金债发行放量；2）二级市场：在资金面先宽松后趋紧的态势下，二级市场利率先下后上，期限利差收窄。下阶段，在经济数据空窗期和资金面稳健中性的情况下，2 月债市大概率以震荡市为主。中期来看，关注两会的政策定调和包含资产价格的真实通胀对货币政策转向的时点和力度的影响。  信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资大幅改善，企业债净融资依旧为负； 2）二级市场：信用债成交量减少，信用利差收窄。1 月份信用债市场从发行量和净融资水平看均已指向复苏回暖，但结构有待改善，弱资质主体恢复偏慢，发行期限趋于短期化。下阶段，对于产业债，建议把握中高等级信用债的阶段性机会，注重个体信用挖掘；城投仍是可以适度下沉或者维持已有下沉力度的对象，在信用环境边际收紧情况下，关注尾部区域风险。  风险提示：货币政策调整超预期； 疫情扩散超预期； 信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。 2021 年 02 月 03 日 固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、专题 ........................................................................................................5 1.专题一：隔夜利率达到政策理论上限，最紧的时候可能已经过去 ..............5 2.专题二： 票据利率严重倒挂折射出什么机构行为和经济预期？.................6 二、实体经济观察 ..........................................................................................8 1. GDP：恢复至经济增长率附近 ................................................................8 2. 工业：企业生产回升至历史高位 ..............................................................9 3. 投资：基建地产继续下滑，制造业冲高回落 ..........................................10 4. 消费：修复进度有所放缓 ...................................................................... 11 5. 外贸：出口保持强劲 ............................................................................. 11 6. 通胀：CPI 转正，PPI 加速反弹 .............................................................12 7. 金融：信用收缩进度加快 ......................................................................13 8. 财政：实际支出不及预算 ......................................................................13 三、流动性跟踪 ............................................................................................14 1. 公开市场操作：地量和天量间切换.........................................................14 2. 货币市场：利率呈现过山车走势 ............................................................14 3. 同业存单：发行明显缩量，发行利率上行 ..............................................15 四、利率债市场回顾与展望 ..........................................................................15 1. 一级市场：国债发行减少，政金债放量........................