专题研究：中美利差运行规律和影响初探

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：固定收益 2018 年 4 月 28 日 中债 10 年期国债到期收益率 研发部 首席策略分析师：程毅敏 SAC 执业证书编号：S1340511010001 固收研究助理：梁伟超 SAC 执业证书编号：S1340117090005 联系电话：010-67017788-9507 Email：liangweichao@cnpsec.com 专题研究：中美利差运行规律和影响初探  近日，美国长端国债收益率快速上行突破 3%，中美长端国债利差快速收窄至 60BP 左右。美国国债收益率上行是否会对国内债市构成压力？中美利差的收窄意味着什么？  回顾中美利差的运行规律，2008 年之前，中美经济周期相关性不强，中美利差跟中国自身经济周期相关性更强；2008 年之后，随着中美经济周期相关性的加强，中美国债利率波动呈现很强的相关性，利差的波动更多的来源于利率变化速度的差异。总结中美利差运行规律，中美利差由于中美经济周期的相关性提升而趋于稳定，也由于中美经济周期的分歧而波动。波动方向基本反映中美货币政策方向和节奏的差异，而低点的形成源于利率波动方向和速度的差异，反映中美经济周期中的分歧。  中美利差收窄后，对国内债市有怎样的影响？通过研究微观的市场结构，发现美债下跌和中美利差的收窄缺乏直接传导至国内债市的机制，并不能直接作用于中国债市；对于获得贸易顺差或者获得 FDI 的国内经济主体，当美国国债收益率上行，中美利差收窄时，这些经济主体的理性行为是减少对国内人民币资产的配置，直接表现是减少或延迟人民币的“结汇”。故中美利差的收窄将影响结售汇意愿，通过外汇占款的减少对国内债市带来流动性压力；低点的形成源于利率波动方向和速度的差异，反映中美经济周期中的分歧，中美利差的低点具有重要的信号意义，即表示中美经济周期的分歧很可能已经达到了顶点，未来利差的修复可能伴随中美周期的回归。中美利差的修复的形式只能有两种：其一，国内景气程度上行，带动国内债券收益率上行，从而修复利差；其二，美国经济景气程度放缓，带动美债收益率回落，从而修复利差。  美国本次经济上行的迹象是非常明显的，就业市场持续繁荣，甚至有一定程度过热迹象，并且短期之内不会快速回落。相比之下，国内年初需求表现暧昧不明，但在欧洲、日本等复苏持续的情况下，对外需不宜过于悲观。故笔者更倾向于第一种情况，中美利差收窄的信号意义，对国内债市可能是不利的。 3.00003.20003.40003.60003.80004.00004.200001-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0304-03中债国债到期收益率:10年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 一、 中美利差运行规律：周期的共振与分歧 .........................................................................................................3 （一） 周期的共振：中美经济周期相关性提升，利差趋于稳定 ....................................................................3 （二） 周期的分歧：利差的方向和低点源于经济周期的分歧 ........................................................................4 二、 直接影响：中美利差不会直接影响国内债市——基于中日对比 .....................................................................6 （一） 美日利差：carry-trade 行为下的直接影响机制 ................................................................................6 （二） 中美利差：缺乏直接传导至国内债市的机制 .......................................................................................7 三、 中美利差对国内债市影响：流动性的影响和信号意义 ...................................................................................8 （一） 对流动性的影响 ..................................................................................................................................8 （二） 对汇率和货币政策的压力 ....................................................................................................................9 （三） 信号意义：周期的分歧将如何结束？............................................................................................... 10 图表目录 图表 1：08 年前后中美利差运行规律 .....................................................................................................................3 图表 2：2012 年后中美制造业相关性显著提高 ......................................................................................................3 图表 3：中美货币政策方向差异决定利差方向 .......................................................................................................4 图表 4：2012 年后中美利差的三个低点 .................................................................................................................5 图表 5：三个低点的中美经济周期分歧 ...