2021年宏观预期差：被低估的出口

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_MainInfo] 2021 年宏观预期差：被低估的出口 方正证券研究所证券研究报告 专题报告 宏观研究 2021.01.27 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 周君芝 登记编号： S1220520100004 [Table_Author] 相关研究 [TABLE_REPORTINFO] 《出口超预期：需求驱动还是供给替代？》 2020.12.28 2020 年中国全年出口增速 3.6%，成为少数出口正增长的国家，占全球的出口份额创下历史新高。2021 年中国出口能否延续2020 年，尤其下半年以来的高增速？2021 年出口将呈现哪些新变化？这是我们研究中国出口时非常关注的两个问题。 我们认为解释 2020 年中国出口，需求是第一位因素，供给替代是第二位因素。份额是否回吐并非决定 2021 年中国出口的主要逻辑，全球需求才是核心因素。我们看好全球贸易修复，看好 2021 年中国出口表现。  2020 年中国出口结构极端分化 疫情对全球供需冲击存在分化，大部分产品的生产和需求显著走弱，然而部分商品的生产和需求反而逆势扩张，并且强于疫情之前。这是中国 2020 年出口分化的根本原因。 （一）2020 年中国 8 类最重要的出口分项表现极致分化。2020年纺织、杂项、塑料制品、机电四大分项出口表现强于疫情前；矿产品（主要是内含其中的成品油）、交通运输设备、贱金属、化工等分项出口显著弱于疫情之前。 （二）2020 年出口结构背后是疫情受益和受损两大板块分化。2020 年下半年出口显著超预期的商品主要落在疫情“受益”板块。所谓疫情“受益”是指本轮疫情冲击下部分商品及对应的行业生产反而强于疫情之前，典型有防疫物资、宅经济相关家具家电等、消费电子为代表的耐用消费品。与疫情受益相对应，疫情“受损”板块的商品需求及其生产在 2020 年表现显著弱于以往，典型有成品油、交通运输设备、贱金属等。  2021 年出口判断逻辑及三条修复线索 2021 年全球供需及贸易环境朝着常态化修复，在此过程中看好中国三大板块出口表现。 （一）2021 年出口判断逻辑在于后疫情时期出口正常化修复。具体而言，2020 年出口受益的防疫物资、宅经济相关家具家电、消费电子等耐用消费品出口表现将有所收敛，而 2020 年受损的出口分项大概率将在 2021 年迎来修复。 （二）看好 2021 年出口的三条修复线索。一是成品油、化学制品及贱金属为代表的中上游生产资料出口修复。二是机电（以专用和通用设备为代表）、交通运输设备为代表的中游生产设备出口修复。三是鞋帽、皮革、服装等相关下游消费板块出口修复。中上游生产资料、中游生产设备及零部件出口结构宏观专题报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 较复杂，后文对这两大线索展开详细论述。  2021 年出口线索之一，中上游生产资料出口修复 2021 年全球贸易、交运以及生产修复，成品油、化学制品、贱金属等偏中上游的生产资料出口增速将有明确修复。 （一）全球贸易和航运回温，成品油出口修复。中国矿产品出口主要是成品油。全球航运需求低迷，成品油价格下行，造成2020 年成品油出口增速偏低。预计 2021 年全球贸易和航运复苏，亚太地区成品油需求回升，原油价格也将有上行，中国成品油出口修复，并进一步带动中国成品油出口改善。 （二）海外生产生活修复，化学制品出口回升。化学制品包含防疫化学制品与非防疫化学制品两块。2020 年非防疫化学制品出口增速大幅下行，压制化工制品出口整体表现。非防疫化学制品主要是化工原料，2020 年表现弱一则与处于下游的化工厂停工有关，另一方面与全球生产和生活偏弱有关。2021年下游化工厂复工，全球经济修复，非防疫化学制品将迎来确定性改善。 （三）下游制造业修复，贱金属原材料出口回升。贱金属包括钢铝等偏上游的金属原材料以及钢铁制品、铝制品、贱金属工具杂项等偏下游的贱金属制成品。2020 年贱金属的大部分细项出口较弱，唯独与宅经济相关的厨卫器具出口增速逆势上行。偏上游的钢、铝原材料是贱金属的重要构成分项，2020年出口大幅萎缩，最终 2020 年贱金属整体出口表现较弱。2021年海外制造业与地产基建需求将有持续放量，预计未来中国贱金属出口继续修复。  2021 年出口线索之二，中游生产设备及零部件修复 2021 年海外汽车等制造业修复，用于投入生产的零部件、生产设备出口或将显著修复。 （一）生产设备和零部件修复，带动机电出口回升。机电板块内涵较多，其中偏上游的机电生产设备（含通用设备、专用设备等）主要用于企业生产。2020 年机电生产设备出口增速显著低于历史其他时期，映射 2020 年全球生产较弱。2021 年海外生产修复，机电设备出口将回升。此外，得益于海外新能源政策，机电板块中的电气零部件出口增速或延续 2020 年下半年以来的韧性。 （二）海外汽车生产和需求修复，交通运输设备出口上行。交通运输设备包含航空、车辆（占比极高）、铁路、船舶四类，其中车辆设备零部件（包含于车辆分项中）主导了 2020 年交通运输大项的出口表现。2020 年上半年全球汽车生产线停工，中国车辆设备零部件出口增速快速下滑。预计 2021 年全球汽车生产和需求持续放量，中国车辆零部件出口增速仍将上行。 mRnRoMxPxPbRdN9PoMrRsQqRlOpPrQiNsQvN6MrQqOuOtOsRvPtRwO宏观专题报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款  2021 年中国出口情境预测及趋势展望 全球贸易环境修复，中国出口结构因此迎来“均值回归”。对照历史不同时期，我们对 2021 年中国出口结构进行了不同情境假设，最终估测得到 2021 年中国出口增速。 （一）假设三组贸易环境，得到 2021 年三组预测结果。假设2021 年全球贸易环境修复至过去三年的高点、中庸水平，以及最低水平，据此分别作出乐观、中性和悲观估测。最终估测得到三种情境下中国总出口增速分别为 9.4%、7.4%和 4.6%。 （二）我们倾向于 2021 年出口增速落在中性至乐观区间。根据两点原因，我们认为 2021 年中国出口接近 2017-2018 年水平。一是 2020 和 2021 年全球大部分国家实施超大规模的财政刺激和货币宽松，政策刺激终推涨经济总的供需水平。二是关税落地拖累 2019 年全球贸易表现，然而关税影响将在 2021年边际走弱。故 2021 年全球贸易情况大概率优于疫情前，也就是 2019 年贸易水平。 （三）全年来看出口环比动能或许逐步走高。2021 年中国出口有三大支撑点，即中上游生产资料、中游生产设备及零部件、出行相关的下游消费（鞋帽、皮革、服装等）。这三大板块需求与经济修复力度显著正相关，经济修复动能越强，中国出口环比动能也越强。全球经济修复的环比动能在节奏上极有可能逐步增强，故中国出口环比动能或许是逐步走强。这点结论与供给替代逻辑推演相反。当然，2021 年中国出口动能将与疫苗推广进展、海外