A股策略聚焦：盈利驱动转向资金驱动，紧扣两条主线

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 盈利驱动转向资金驱动，紧扣两条主线 A 股策略聚焦｜2021.01.24 中信证券研究部 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 李世豪 策略分析师 S1010520070004 散点疫情影响下，市场将经历基本面预期的下修和流动性预期的上修，整体仍维持轮动慢涨格局。未来增量资金的入场依然可期，在年报预告披露窗口，新旧资金置换将短暂强化原有市场结构。但进入 2 月，预计板块资金轮动后市场将进入均衡状态，轮动慢涨下半场将逐步从盈利驱动转向资金驱动。首先，此轮散点疫情的爆发一定程度影响一季度经济恢复节奏，我们预计流动性政策边际收紧的时点进一步延后，直至疫情得到完全控制、或消费等指标出现明显改善。其次，A股增量市场流动性仍处于惯性上行的阶段，未来南下资金流入港股速度会有所放缓，不会对增量资金产生明显分流。最后，市场进入关键区域，个人投资者存量资金向机构增量资金的置换将加速，短暂强化原有市场结构，板块间的资金接力仍在持续，置换完成后市场将进入均衡状态。配置上，继续紧扣“顺周期”和“五大安全”两条主线，从行业景气层面出发把握海外工业品涨价补库存以及国内可选消费轮动，从“五大安全”战略层面出发重点关注当前仍具性价比的品种，包括半导体设备、信创、稀土、军工、饲料和种子等。此外，继续战略性增配性价比更优的港股，重点关注互联网龙头、电信运营商和在线教育。 ▍ 市场将经历基本面预期下修和流动性预期上修，整体仍维持轮动慢涨格局。 1）国内此轮散点疫情的爆发一定程度影响一季度经济恢复节奏。在本轮散点疫情影响下，工业生产活动延续高景气，出口环比回落但仍超预期，而消费负面影响较为明显，去年 12 月社零总额同比+4.6%，环比回落 0.4pct，弱于预期（+5.4%），受疫情影响和基数效应，预计 1 月还将继续回落。考虑到疫情的不确定性，预计春节期间限制返程/出行将成为重要的防控手段，直接压制出行、餐饮等相关服务业的恢复，使得修复速度原本就低于预期的消费进一步出现放缓。我们预计市场将逐步下修此前较高的基本面预期，但受低基数因素影响，预计 2021Q1 GDP 增速仍可能保持在 15%以上。 2）流动性政策边际收紧的时点大概率进一步延后。我们在年度策略中曾强调，如果以流动性投放指标和短端资金利率为观察指标，则流动性可能在 2021 年3 月份至 2 季度出现边际收紧的政策拐点。但是考虑到当前散点疫情已经对消费和实体经济产生影响，我们预计流动性政策边际收紧的时点大概率进一步延后，直至疫情得到完全控制、或消费等指标出现明显改善。从近期央行流动性操作来看，本周短期利率快速上升至 7 天逆回购利率之上，央行随即大额净投放 5980 亿元以维护流动性宽裕，延续了去年 5 月以来的操作风格，即保证金融体系流动性合理充裕以引导实体融资利率下行。 ▍市场流动性延续充裕，港股未来对 A 股增量资金不会产生明显分流。 1）A 股增量市场流动性仍处于惯性上行的阶段。1 月份基金新发热度环比去年四季度明显上升。截至 1 月 22 日，以“基金成立日”为时间节点统计，1月已发行主动权益类公募基金产品规模达到了 2487 亿元，仍处于申购阶段的公募基金产品的目标募集规模为 565亿，并且还有5只产品没有公布募资金额，我们预计 1 月新发基金规模至少超过 3000 亿元，未来两个月新发基金集中建仓将为市场继续带来充裕的增量资金。此外，自 2020 年下半年以来，“赎旧买新”的情况相较过往也有所缓解。 2）未来南下资金流入港股速度会有所放缓，不会对增量资金产生明显分流。本轮南下资金大规模流入有明显的个股集中特征，年初以来，前 10 大成交个股净买入占同期港股通净买入额的占比为 83.5%（在 2015 年 3 月底到 4 月中旬，这一指标只有 32.9%），其中中移动、中海油和中芯国际三只受美国禁投令影响的个股就占到 34.4%，呈现高度理性流入的状态，并未出现过热特征。 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 联系人：徐广鸿 联系人：杨家骥 联系人：李煦锟 近两个交易日这三只标的流入明显放缓，整体南下资金流入速度也相应放缓至单日 100 亿以下。此外，我们测算南下资金当中公募基金贡献量不超过 50%，当前存量主动型权益基金 2021 年对于港股的最大增量规模为 4816 亿元，考虑到南下年初至今净流入规模就已经达到 1931 亿元，后续流入速度大概率放缓。 ▍在年报预告披露窗口新旧资金置换将短暂强化原有市场结构。 1）月底之前，增量资金建仓将向业绩确定性最高的行业集中。年初“抢跑式”建仓简单地集中于行业龙头和大市值公司，在回归慢涨轮动后，下个阶段增量资金建仓预计将集中于业绩确定性最高的行业。从目前业绩预告披露率超过15%的行业来看，国防军工（124%）、有色金属（119%）、医药（102%）是2020 年盈利增速最高的三个行业。从业绩预告整体披露情况来看，我们预计上游资源品（煤炭、化工、有色）、中游制造（军工、机械、电新、轻工、建材）、可选消费（家电、纺服、社服）是 2020Q4 单季度盈利弹性最大的板块。 2）市场进入关键区域，个人投资者存量资金向机构增量资金的置换将加速。当前以沪深 300 为代表的市场指数已经突破 2015 年高点，当前价格与 2015年最高价相差在±10%之内的股票有 79 个，市值占 A 股总市值比重达到 9%，部分散户深度“套牢盘”将进入盈亏平衡点，有一定卖出保本的意愿。同时，机构产品的回报率在过去两年远好于市场整体以及个人投资者，部分达到盈亏平衡线的投资者可能会选择基金重新作为入场的置换媒介，这将进一步加速新基金的发行和旧基金的申购。当前公募基金持仓集中度不断上升，2020Q4 前十大重仓股已经占到全部重仓股的 26.3%，若持续出现个人投资者资金向机构资金的置换，将进一步加强原先强者恒强的市场结构。 3）板块间资金接力仍在持续，置换完成后，预计 2 月份市场将进入均衡状态。从行业分布来看，目前食品饮料、电子、医药、电新是机构持仓（尤其是百亿级别以上产品）最为集中的四个行业。从基金 2020Q4 季报来看，基金经理对上述重仓板块和个股存在一些分歧，也出现了轮动调仓的行为，但重仓股的轮动依旧是围绕这四个行业进行，呈现明显的板块间资金接力的特征。并且从今年以来的市场轮动表现来看，这种板块间的资金接力仍然在持续，但是轮动仍然集中于食品饮料、电子、医药和电新板块，虹吸了一部分市场资金，导致分化进一步加剧。我们预计进入 2 月份，随着流动性开始占主导的地位，机构持仓结构置换完成后，市场将重回均衡状态。 ▍轮动慢涨下半场将逐步从盈利驱动转向资金驱动，继续紧扣“顺周期”和“五大安全”两条主线并增配港股。随着 1 月 31 日业绩预告披露结束，基本面数据短期进入真空期。国内散点疫情的发酵或将带来市场对基本面预期的下修，但同时流动性政策边际收紧的时点大概率进