保险行业：新业务价值增速有望复苏，估值较低（香港）

2021 年 1 月 27 日（星期三） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年1月27日“China Insurance Sector – NBV growth expected to recover, Valuation undemanding”的中文版 1 保险行业 新业务价值增速有望复苏，估值较低 ■ 目前开门红表现符合预期；2021年行业新业务价值增速有望复苏，但疫情反复可能带来不确定性 ■ 国债收益率可能面临一定压力 ■ 行业估值不高；部分公司H股较A股折价较大；维持行业“推荐”评级 2021年新业务价值增速有望复苏；疫情反复可能带来不确定性 2020 年四季度主要寿险公司规模保费增速持平（图 2），新单保费降幅并未大幅收窄。若以 2020 全年计，平安寿险个人新单业务全年累计保费同比下跌 19.8%，太保寿险代理人渠道个人新单保费全年累计规模同比下跌26.7%。四季度新单保费增速较弱的原因在于各公司积极备战开门红。部分公司如中国太保、新华保险等表示开门红第一阶段销售符合预期或超过公司预期，按计划转向第二阶段，主打更高新业务价值率的产品。我们认为在以下几个因素的影响下，寿险行业 2021 年新业务价值增速有望复苏，包括：开门红销售符合预期、2020 年新业务价值低基数、以及 2021 年经济增长的带动下个人可支配收入提高等。但是，一个潜在风险是目前疫情在部分城市反复，可能对线下销售业务和居民未来可支配收入产生持续影响。部分公司表示目前疫情的反复对保单销售影响较小，但若情况持续或者更加严重，影响展业的风险仍然存在。 国债收益率可能面临一定压力 国债收益率的上行或提升寿险公司投资收益率假设的可信度，缓解投资者对于10年期国债收益率750天移动平均线下行的担忧，并可能带动寿险公司估值重估。社融存量增速在2020年10月-12月轻微减速（10月/11月/12月：13.7%/13.6%/13.3%），表明延后的中国10年期国债收益率面临的压力可能上升（历史数据显示社融存量增速与递延的10年期国债收益率走势有一定相关性，图6）。但是，假设2021年的10年期国债收益率维持在3.26%，10年期国债收益率750天移动平均线会在2021年第四季度上升。 行业估值不高；部分公司H股较A股折价较大；维持推荐评级 中国保险行业目前平均估值大约为 1.6 倍 2021 年预测市净率，部分寿险公司（例如中国人寿和新华保险）的 A/H 溢价水平（A 股价格对比 H 股价格）相对较高（图 13），H 股估值不高。假设将有效价值（VIF）为零，中国人寿及新华保险的内含价值倍数仍不足 1 倍（图 14）。基于新业务价值增速有望复苏及低估值，维持行业的推荐评级。维持中国平安（2318 HK）、中国人寿（2628 HK）、新华保险（1336 HK）、中国太保（2601 HK）买入评级；小幅提升太保目标价 8%至 40.0 港元，相当于约 0.70 倍 2021 年预测内含价值倍数。主要催化剂：资本市场向好，新业务价值增长超过预期；主要风险：资本市场恶化，新业务价值增长低于预期，10 年期国债收益率 750天移动平均线下行，疫情反复。 重点公司主要财务指标 注：股价截至2021年1月26日；资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 罗磊, PhD 朱璐颖 +852 3189 6288 felixluo@cmschina.com.hk +852 3189 6142 laurelzhu@cmschina.com.hk 最新变动 行业更新；公司目标价更新 推荐 前次评级 推荐 恒生指数（2021/1/26） 29,391 国企指数（2021/1/26） 11,695 行业表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 绝对表现 10.0 19.5 0.6 相对表现 (1.4) 0.5 (4.6) 相关报告 1. 保险行业 - 估值不高，维持推荐评级(推荐) (2020/12/23) 2. 保险行业 - 公司业绩回顾及行业展望 (推荐) (2020/11/19) 3. 保险行业 - 国债收益率或保持上行趋势，行业估值吸引 (推荐) (2020/10/22) 4. 保险行业 - 公司活动日纪要 (推荐) (2020/09/25) 5. 保险 - 2020上半年业绩回顾及寿险行业展望 (推荐) (2020/09/15) -30-20-1001020(%)保险恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (港元) 目标价 (港元) 上涨 空间 (%) P/EV (x) P/E (x) P/B (x) ROE (%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY21E 中国平安 2318 HK 买入 96.05 117.00 21.8% 1.19 1.04 11.71 10.14 2.11 1.89 18.50 19.15 中国人寿 2628 HK 买入 17.04 23.50 37.9% 0.40 0.34 7.98 7.21 1.01 0.92 13.04 13.38 中国太保 2601 HK 买入 34.65 40.00 15.4% 0.67 0.61 12.23 10.69 1.46 1.35 12.78 13.14 新华保险 1336 HK 买入 30.20 39.70 31.5% 0.36 0.31 6.25 5.71 0.91 0.81 15.23 15.02 2021 年 1 月 27 日（星期三） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：2020年三季度主要寿险公司业绩情况 中国平安 (2318 HK) * 新华保险 (1336 HK) 中国人寿 (2628 HK) 中国太保 (2601 HK) 股东净利润同比增速 -20.50% -14.60% -18.40% -14.30% ROE（非年化）** 20.90% 12.36% 11.43% 10.40% 股东全面收益同比增速 -40.20% -17.30% -44.20% -27.60% 代理人渠道表现 营销员人数增速（年初至今） -10.2% n.a. -2.0% n.a. 营销员渠道期交首年保费同比增速 n.a. 4.8% n.a. -34.2% 寿险新业务价值同比增速 n.a. n.a. 2.70% n.a. 净投资收益率（年化） 4.50% n.a. 4.47% 4.60% 总投资收益率（年化） 5.20% 5.60% 5.36% 5.50% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）；注：*中国平安由2018年开始采用IFRS 9准则；**：平安数据为2020三季度年化营运ROE 图2：累计寿险总保费增速 资料来源：万得、招商证券（香港） 图3：中国平安代理人渠道寿险首年保费 图4：中国健康险累计总保费 资料来源：公司资料、招商证券（香港） 资料来源：万得、招商证券（香港） 7.8%-3.6%-1.8%15.5%-30%-20%-10%0%10%20%