商业贸易行业DTC深度研究报告（三）：完美日记，彩妆渠道变革下的线上独角兽

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 DTC 深度研究报告（三） 推荐（维持） 完美日记，彩妆渠道变革下的线上独角兽  承接前两篇 DTC 报告，我们以彩妆赛道进行深入分析；彩妆行业由于制造轻、基数小、重时尚、高端重品牌、大众重营销，切合“国潮热”与渠道线上化给DTC 彩妆品牌成长红利，成为一个“易攻”赛道。中国彩妆行业现有市场规模超 500 亿元，潜在增长空间 5 倍，现预估彩妆使用人群 1.8 亿人。彩妆行业增速接近 30%，线上增速近 45%，线上渗透率超 35%。代加工厂提供供应链高频次低成本上新可能性：彩妆行业对创新研发要求不高，但对上新频次要求高。代加工厂 ODM 模式降低国产彩妆试错门槛。线上渠道流媒体助推高成长，以小红书为代表的内容分享平台以及短视频与直播的站外流量高地崛起，推动国货彩妆中完美日记、花西子、colorkey、花知晓等快速出圈上量。线下渠道彩妆集成店如 the colorist 为中小彩妆品牌弥补体验场景与线下流量。需求端精神消费多元，以彩妆为价值观输出口，国潮风与超现实主义设计使得彩妆产品多卡位；男性与 Z 世代拉动彩妆潜在消费人群不断扩大，有望推动市场快速突破千亿大关。  复盘中国和美国彩妆市场发展历程后，我们认为渠道是第一大变革要素。中国彩妆市场经历 CS 店-百货-电商的三大渠道阶段，经历过老牌国货彩妆与国际品牌的长期教育与探索。彩妆品牌呈金字塔分布，高端彩妆 300 元以上基本被集团旗下高奢品牌垄断，且高端集中度提升；大众品牌中头部美宝莲与巴黎欧莱雅市占率逐步下滑。中国彩妆市场中腰部品牌在 16-17 年渠道分水岭出现后，市占率逐步提升。与美国市场相似，中国线上 DTC 品牌依靠差异化卡位、线上营销熟稔、对消费者数字化分析，增长迅猛。但同时部分生产端重或品牌调性动摇、线上营销力度放缓的品牌逐步 flop。  廉价彩妆市场门槛低，公司的运营能力是核心竞争力。逸仙电商创始团队集结快消、电商和物流三大基因，组织架构中数字化程度高；目前旗下有完美日记、小奥汀、完子心选、Galénic 等美妆个护品牌，主品牌贡献 8-9 成营收，子品牌定价高于主品牌，主品牌采用缩小规格、改变包材设计的提价策略；逸仙电商以 DTC 商业模式为主，DTC 直营（天猫+私域）占比 8-9 成，线下与其他分销渠道高速增长；流量运营方面公域以明星+KOL 提升品牌调性，私域以微信群沉淀用户；公司奉行大中台、小前台，共享供应链谈判、运营、投放能力，前端不断做新品类新品牌，小奥汀、完子心选成长快；出淘较为成功，未来有能力逐步打造议价能力更高的平台型电商——完子之家。  我们认为彩妆市场易攻难守，穿越变革周期决定品牌留存的在于集团化、高端定位与数字化。彩妆制造难度小，有较强 fashion risk，很难像大护肤大单品一样依托单品复购留存长青，盈利能力也相对较弱；在一级市场热钱不断涌入性价比 DTC 彩妆品牌情况下，行业高增长确定性强，但营销战、价格战竞争较为激烈，增长压力下，难有定力提价格、控货折、做高端调性，品牌矩阵高端化依赖收购。而高端品牌多在大集团手里，其他高端品牌因化妆品行业整体UE 模型好，较少因财务压力选择出售。“运营”可短期复制，做品牌需要长期定力。  风险提示：彩妆赛道竞争激烈，品牌护城河较弱，电商全面征税政策调整，线上流量红利可能透支彩妆行业增长，消费者购买饱和等。 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：huqiongfang@hcyjs.com 执业编号：S0360519090004 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 97 2.34 总市值(亿元) 8,120.63 0.91 流通市值(亿元) 6,187.84 0.94 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -6.11 -25.4 -6.73 相对表现 -16.29 -46.25 -38.28 相关研究报告 《拼多多（PDD）深度研究报告：点数三大发家品类，“拼品牌”与多多买菜推动飞轮效应》 2020-11-20 《淘品牌 2.0：DTC 渠道品牌的逆向生长之路》 2020-03-04 《商业贸易行业深度研究报告：DTC 品牌：渠道变迁中的消费品》 2020-12-29 -16%3%21%39%20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/112020-01-20～2021-01-15沪深300商业贸易华创证券研究所 行业研究 商业贸易 2021 年 01 月 18 日 DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 承接过去两篇 DTC 研究，本篇聚焦彩妆赛道。1）从彩妆市场的供需两端出发，归纳总结行业变化，并测算行业潜在规模及对应的消费人群、人均消费金额。2）深度复盘中国彩妆行业演变历程，从渠道与品牌两个维度研究行业变革催化剂。3）从生产、渠道、营销维度总结推动彩妆品牌金字塔不断扁平化原因。4）复盘美国彩妆演变历程总结彩妆出市场易攻难守，品牌的核心竞争力在渠道把控力与品牌心智，留存的要点是集团化、高端定位、数字化。5）对三类国货彩妆沧海遗珠的市场表现看 flop 或留存的原因。6）从逸仙电商团队、营收与财务表现、品牌矩阵看逸仙电商将完美日记做到彩妆头部品牌的实力。 投资逻辑 彩妆行业处于发轫之际，在产业链中我们看好锐意进取的代工厂，在品牌集团中我们看好彩妆与护肤品品牌兼有的企业，在品牌矩阵中我们看好高端定位品牌、价盘稳定、调性明确、细分品类有相对优势的品牌。 tOmQpNwOwO7N8QbRsQoOsQnMlOpPpOfQrQuN7NrQtNwMnPuNMYnRsQ DTC 深度研究报告（三） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 楔子 ............................................................................................................................................. 9 一、彩妆行业处于发轫之际，市场有望进一步渗透 ........................................................... 10 （一）百亿级彩妆市场，高增长伴随增速提振，渗透率尚有 5 倍空间.................... 10 （二）需求端被供给催化与教育，潜在消费群体 1.8 亿 ............................................ 12 （三）精神消费多元化，彩妆成为价值观输出