商业贸易行业+医药行业：医美，供需双轮驱动，监管保驾护航，直挂云帆济蓝海

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 57 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|商业贸易 2021 年 1 月 19 日 证券研究报告 [Table_Title] 商业贸易行业&医药行业 医美：供需双轮驱动，监管保驾护航，直挂云帆济蓝海 [Table_Author] 分析师： 洪涛 分析师： 罗佳荣 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE.no: BOR756 SAC 执证号：S0260520050001 021-38003654 021-38003671 021-38003653 hongtao@gf.com.cn luojiarong@gf.com.cn jiwenxin@gf.com.cn 分析师： 漆经纬 SAC 执证号：S0260520070003 021-38003667 qijingwei@gf.com.cn 请注意，嵇文欣,漆经纬并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点：  寻根问道，定位中国医美发展阶段。根据沙利文数据，中国医美市场规模预计到 2020 年达到 1518 亿元，2015-2019年期间 CAGR= 22.5%，预计到 2024 年达到 3185 亿元，2019-2024E 期间 CAGR=17.3%。总体看，我国医美市场表现出大体量、高增速、低渗透等特征。借鉴发达国家市场经验，医美行业表现出另类“口红效应”和收入“高敏感性”；医疗资源支撑市场体量，决定国际话语权；文化基因降低市场决策壁垒，且存在跨国渗透；政策制度保障市场健康发展，影响市场空间等。我们认为，中国医美市场还处于快速成长期，未来增长空间依旧可观。  需求端：想买、敢买、能买、必买成四大增长力。（1）“想买”：修图软件和社交媒体，既强化了对颜值缺陷的关注又提高了高颜值人群的曝光度，美丽泛滥假象和极致审美趋势刺激大众医美需求；（2）“敢买”：医美从隐性消费变为显性消费，并表现为 80/90 后向 90/00 后，女性向男性，高线向低线城市渗透趋势；（3）“能买”：消费者收入水平的提升和医美项目的价格回落，使得消费者购买力提升，可负担群体扩大；（4）“必买”：手术项目的高修复率和非手术项目的高复购率让医美消费具备极强的用户粘性，为行业提供高速增长动力。  供给端：上游稳、中游乱、下游一家大。（1）上游药械厂商的进入壁垒高，竞争格局稳定。其中，玻尿酸市场原料端内资龙头领先，产品端外资占优势；肉毒素市场在 2020 年由于 Ipsen 和 Hugel 进入打破了国内长期双寡头垄断的格局，从全球医美消费偏好、国内供需关系和应用场景看，未来仍是蓝海；器械产业链表现为技术水平与国产化的负相关关系，外资龙头长期占据绝对优势，国产品牌奋力追赶，在部分赛道有国产替代、弯道超车的机会。（2）中游医美服务机构竞争格局分散，乱象丛生，而连锁化经营在降低成本、提升品牌、资源共享等方面存在优势，将推动行业整合和规范；另外，光电项目和术后功能性护肤品等标准化业务由于低风险、低门槛、高频次等特征或成新增长力。（3）下游获客渠道从线下向线上，从综合互联网平台向 O2O 医美垂类平台转移，但由于 O2O 平台模式同质化、留客困难等痛点，新氧、悦美等龙头开启线下整合，寻求新的增长力。  监管端：从无到有从松到严，利好合规市场。近年来监管部门积极反应，密集出台专项举措，从上游药械生产、中游机构评审、下游平台监管三方面发力，行业将短期承压进行洗牌，长期利好合规玩家。  投资建议：上游药械供应商具备较高的技术壁垒且行业竞争格局较为集中，在医美整体高速发展过程中最为受益，建议重点关注玻尿酸原料龙头华熙生物、针剂产品龙头爱美客和昊海生科、代理经销商华东医药。  风险提示。宏观经济低迷，可选消费需求下降；医疗属性受监管政策强影响；外资药械厂商受贸易政策影响；医疗事故负面影响；医药人才短期供给不足。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 57 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 华熙生物 688363 CNY 155.88 2020/10/29 增持 144.75 1.39 1.93 112.14 80.77 108.75 74.16 12.80 15.10 华东医药 000963 CNY 27.35 2021/01/05 买入 39.98 1.72 1.81 15.90 15.11 12.27 11.62 19.61 17.17 昊海生科 688366 CNY 85.36 2020/10/28 买入 213.30 1.38 2.37 61.86 36.02 57.73 31.71 4.20 6.90 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 rQtQtNvMmNoOrOoNqPrNrQ8ObP9PpNmMmOqRkPrRpOfQmNwP8OnPpMwMmMsQwMsRoO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 57 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 目录索引 一、寻根问道，定位中国医美发展阶段 .............................................................................. 7 （一）初识：从概念与体量认识中国医美行业........................................................... 7 （二）寻根：从整形外科发展寻来路 ....................................................................... 11 （三）问道：从发达市场经验问去处 ....................................................................... 13 二、需求端：想买、敢买、能买、必买成四大增长力 ...................................................... 16 （一）“想买”增长力：一键美+人人美+真难