休闲食品行业深度报告系列三：传统线下渠道企业跑马圈地正当时，管理团队和供应链是关键

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 深度分析|食品饮料 证券研究报告 [Table_Title] 休闲食品深度报告系列三： 传统线下渠道企业跑马圈地正当时，管理团队和供应链是关键 [Table_Summary] 核心观点：  休闲食品传统线下渠道占比达 74.90%，全国化+低线下沉正当时。据中国产业信息网，19 年休闲食品行业零售额 11430 亿元，传统线下渠道（含商超和个体零售渠道）占比为 74.90%，增速 7.14%，呈逐年放缓的趋势。传统线下渠道休闲食品企业 CR5 仅 14.38%，集中度低。经过多年发展，传统线下渠道企业依靠优秀的管理团队和供应链建立了深渠道关系和高渠道利润，线上和连锁门店企业难以抢占该赛道。据彭博和新经销，19 年全国商超 15 万家、连锁便利店 12 万家，个体零售店达 600 万个，其中四线及以下城市达 480 万个，休闲食品传统线下渠道龙头企业纷纷通过向全国和低线城市扩张以提升竞争优势。  管理团队和供应链是传统线下渠道的核心竞争力。休闲食品传统线下渠道模式下，上游环节主要为农业种植及产品研发，中游主要为休闲食品生产制造环节，下游销售环节主要通过商超或者经销商将产品覆盖至各类终端，再将休闲食品销售给消费者。（1）传统线下渠道企业重视产品质量和性价比，多为自主研发、采购、生产一体化布局，采购上重视质量和成本，管理能力要求高，研发和生产上长期投入大、团队人员要求高；（2）传统线下渠道企业以经销商和商超为直接客户，产品传递链条长，经销商和商超对渠道利润和周转率要求高；销售人员、经销商、终端覆盖数量多，需要企业对产品价格、促销活动、产品陈列等进行策划管理。传统线下渠道的商业模式决定企业为保障质量和效率、降低成本和费用，需在管理团队和供应链上具备强竞争力。  优秀的管理团队和供应链保障洽洽食品和盐津铺子快速增长。洽洽食品覆盖终端数达 40 万，盐津铺子店中岛自 2017 年推出至 2020 年 6月底已达 12000 个，优秀的管理团队和供应链是其快速发展的重要保障。（1）管理团队：需要有前瞻意识的领导人、优秀的中高层和高效的组织机制。洽洽食品和盐津铺子的领导人均具有改革魄力，用具有竞争力的薪酬和股权激励措施绑定中高层和核心骨干；洽洽食品以事业部改革+BU+阿米巴+PK 文化提升组织活力，盐津铺子着力优化员工考核结构。（2）供应链：研发、采购、生产合理布局，能够有效提质降费。洽洽食品和盐津铺子均采用研发、采购、生产一体化布局；好的渠道管理模式能够有效提质降费，洽洽食品渠道深耕、扁平化管理，盐津铺子以店中岛模式优化终端销售能力，店中岛快速扩张。  投资建议：休闲食品传统线下渠道市场空间大，随着规模增长放缓，休闲食品传统线下渠道龙头企业通过向全国和低线城市扩张提升渠道竞争优势，集中度有望大幅提升，我们看好管理团队和供应链较强的的洽洽食品和盐津铺子。  风险提示。渠道扩张不达预期；管理层变动风险；疫情反复风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-01-21 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 王文丹 SAC 执证号：S0260516110001 SFC CE No. BGA506 021-38003631 wangwendan@gf.com.cn 分析师： 袁少州 SAC 执证号：S0260520070004 021-38003629 yuanshaozhou@gf.com.cn 请注意，袁少州并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 休闲食品深度报告系列二:休闲食品连锁行业进入扩张期，单店盈利和连锁扩张是关键 2020-04-15 食品饮料行业:万亿休闲食品市场，线上和线下有望诞生多家龙头 2020-02-24 [Table_Contacts] -16%8%32%56%79%103%01/2003/2005/2007/2009/2011/20食品饮料沪深300 431807 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 盐津铺子 002847 CNY 112.3 2020/10/28 买入 146.16 1.93 2.52 58.19 44.56 48.80 38.47 27.00 28.90 洽洽食品 002557 CNY 64.86 2020/10/30 买入 76.54 1.52 1.78 42.67 36.44 31.35 26.82 19.30 20.70 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 sPqMmOxPuM6M9RbRoMnNmOqReRmMoPjMsQsQ8OqRsMMYtQnQxNpPoM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 [Table_PageText] 深度分析|食品饮料 目录索引 一、休闲食品传统线下渠道占比达 74.90%，全国化+低线下沉正当时 .............................. 6 （一）休闲食品传统线下渠道规模高达 8561 亿元，但 CR5 仅为 14.38% ............... 6 （二）传统线下渠道壁垒高、覆盖广，龙头企业向全国和低线城市扩张 .................. 7 二、管理团队和供应链是传统线下渠道的核心竞争力 ...................................................... 10 三、依靠优秀的管理团队和供应链，洽洽食品和盐津铺子有望保持快速增长 ................. 14 （一）管理团队：企业领导人、中高层人员、组织机制是核心 ............................... 15 （二）供应链：研、采、产一体化和好的渠道管理模式能够有效提质降费 ............. 19 四、投资建议 ..............................