机械设备行业崛起系列之三：航发零部件，PCC的海外启示录

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 37 [Table_Page] 深度分析|机械设备 证券研究报告 [Table_Title] 崛起系列之三 航发零部件：PCC 的海外启示录 [Table_Summary] 核心观点：  精密铸件 PCC：基业长青的航发零部件巨头。PCC 下设铸造、锻造、机体三大业务，产品包括复杂结构的熔模铸造和锻造零部件、机加工零部件等，下游市场涵盖航空（70%）、电力（17%）和一般工业（13%）领域。公司抓住航空发动机工作温度高温化契机，以大型铸造结构件业务切入航发，在尝试多元化后重新聚焦航空业务，并购整合了铸造叶片、锻造零部件、机体构件、高性能金属等业务，通过横向及纵向一体化延伸价值链，成为航发零部件全球巨头。根据年报的披露，2015年 PCC 实现收入 100.05 亿美元，经调整后的净利润 17.45 亿美元，后被伯克希尔·哈撒韦以 372 亿美元收购，2019 年收入 103 亿美元。  技术壁垒造就寡头垄断，盈利水平前低后高。2015 年 PCC 来自 GE航空的收入为 13 亿美元，占总收入的 15%。高性能叶片也帮助客户份额持续提升，根据 GE 官网的披露，2015 年 GE 及 CFM 发动机在波音公司中的份额已超过 90%。航发零部件业务的技术壁垒较高，呈现寡头垄断格局，主要竞争者包括镍基合金铸造的 Howmet、钛合金铸件领域的 ATI 等。航发零部件前期投入较大，业务成熟后具有优异的盈利能力与现金流。历史上，PCC 抓住机遇两次扩产，在微观上受折旧、利息等固定费用影响，利润率呈现前期承压、后期加速上升的态势，2015 年营业利润率为 27%。  国内航发产业链公司涌现，面临成长契机。目前国内尚无与 PCC 对标的航发零部件龙头，但已有公司在细分业务板块涌现，呈现出较好的业务成长性与盈利能力，部分公司已切入国际巨头供应链。根据招股书的披露，航亚科技 2019 年 50%的收入来自法国赛峰集团，在 LEAP发动机低压压气机叶片中占据 30%以上的份额。借鉴 PCC 的历史经验，国内零部件企业未来有望通过产品结构优化与规模效应，延伸高性能材料业务，实现高速成长。  投资建议：随着十四五期间我国主战机型的放量，以及部分型号的国产替换，我国航空发动机产业链有望保持高景气度。我们建议从三个环节把握产业链投资机会：（1）主机厂：关注具备全种类航空发动机生产能力的航发动力；（2）零部件：在主机厂聚焦主业的背景下，关键零部件企业有望迎来历史性机遇，推荐应流股份，重点关注航亚科技、中航重机等；（3）材料端：新型号航空发动机上先进材料比重有望进一步提升，关注钢研高纳、图南股份、ST 抚钢等。  风险提示：原材料境外采购的风险、中美贸易摩擦的风险、新冠疫情持续发酵的风险、国际转包业务波动的风险、国内航空发动机景气度不及预期的风险、新技术开发不及预期的风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-01-21 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 021-38003680 sunboyang@gf.com.cn 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 请注意，孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 崛起系列之二:国产替代正当时，全球视角下的减速机专题 2020-12-17 崛起系列之一：:航空发动机：国之重器，扬帆起航 2020-12-06 [Table_Contacts] 联系人： 王振 021-38003680 qhwangzhen@gf.com.cn -14%-4%6%16%26%36%01/2003/2005/2007/2009/2011/20机械设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 37 [Table_PageText] 深度分析|机械设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 应流股份 603308 CNY 35.44 2021/01/11 买入 38.49 0.42 0.64 84.38 55.37 39.94 29.51 5.40 7.70 航亚科技 688510 CNY 30.42 2020/12/24 买入 43.32 0.23 0.35 132.26 86.91 81.87 55.35 6.00 8.20 航发动力 600893 CNY 73.08 2020/04/20 买入 28.50 0.57 0.68 128.21 107.47 71.23 64.38 4.30 5.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 sPsOpNvNwO8ObPbRsQnNnPoPfQqQmNlOoMpN8OnMrPvPpMtQwMrMoP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 37 [Table_PageText] 深度分析|机械设备 目录索引 一、从切入到再聚焦：进击成长的航发零部件巨头 ............................................................ 6 （一）精密铸件 PCC：不断成长的航发零部件巨头 .................................................. 6 （二）切入：精密铸件应用于先进航空发动机........................................................... 7 （三）迁移：开拓工业燃机及其他业务 ................................................................... 10 （四）再聚焦：整合航空锻件、机体及合金业务 ..................................................... 13 二、高投入、高回报：技术领先铸造基业长青 ................................................................. 16 （一）大型化+新材料，