建材行业水泥+工程机械：从赛道分化看周期变迁

分析师及联系人 [Table_Author] ● 范超 ● 李金宝 (8621)61118709 (8621)61118709 fanchao@cjsc.com.cn lijb2@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490513080001 S0490516040002 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 [Table_Title1] 建材 [Table_Invest] 报告日期 2021-01-18 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600585 海螺水泥 买入 3323 中国建材 买入 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《需求季节性回落，玻纤延续强势》2021-01-10 •《进口熟料：窘境与破局》2021-01-08 •《短期回调不改中期趋势——玻璃行业跟踪（5）》2021-01-07 [Table_Title] 水泥&工程机械：从赛道分化看周期变迁 [Table_Summary] ⚫ 市场复盘：春秋几度轮回，各领风骚数载 水泥近年领跑周期品，而工程机械 2020 年一骑绝尘，周期领跑龙头切换，究是顺周期桂冠的易主 or 复位?1、长周期比较，在需求扩张周期，工程机械表现更显著，不过本轮复苏周期其相对收益边际递减；供给主导/需求下行周期里，水泥跑赢工程机械。2、短周期复盘，历年躁动中，水泥、工程机械皆是博弈优选。躁动本质乃市场对开工需求预期做反应，但水泥过往多年依然持续跑赢；并且 2019-2020 年躁动中水泥相对工程机械收益收敛，2020Q1 工程机械转为跑赢；反映躁动更多围绕当期大周期趋势做选择。 ⚫ 产业比较：赛道迥异为核，周期中成长 vs 弱周期 需求：过往需求大势同步，但刻画力和灵敏度存差异，未来景气方向有分化。过往工程机械和水泥都是刻画终端需求较好指标，但重心与维度存不同：1、工程机械需求结构基建占比高于水泥，而水泥可通过区域需求结构差异识别地产/基建边际变化，而工程机械此识别力较弱。2、工程机械是施工设备需求，更多刻画终端二阶导，而水泥则刻画一阶导，对当期需求反映更精准。3、工程机械需求面向全球，而水泥几无进出口。中周期看，工程机械翻新渐成主流，因此对当期需求刻画在钝化，但在翻新加速+持续替代人工+海外复苏扩张三大支撑下迎来确定性成长，而水泥则难躲需求见顶后下台阶可能。 供给：集中度赋能不同，中期龙头扩张路径有别。工程机械和水泥都通过各自方式完成较高集中度确立，当前头部份额基本旗鼓相当。但集中度变现价值存在差异：1、水泥偏高集中度在强区域属性支撑下可转化为价格及对终端市场强掌控力，进而为格局稳定性加持；而工程机械龙头则不然。2、中期头部份额扩张驱动力不同，水泥更多是依赖资源+成本优势，获取更高开工率及市场下行周期里强生存能力，进而获取市场化竞争份额；工程机械龙头则凭借更强研发优势、产品品质及渠道服务能力获取终端更高份额。 综上，二者赛道迥异是根本，即量、价在时间、空间双维度上弹性支撑点不同，水泥在短景气中借力价格弹性领跑，且较优格局溢价可构筑成周期抵御力，进而行业体现出弱周期特征；工程机械更多在长景气中收获量的持续扩张，是周期中成长且成长大于周期。 ⚫ 投资比较：从供给走向需求，双击的前提 当前二者景气分化，工程机械一骑绝尘，2020 年前 11 月挖掘机销量累计同增 35%，而水泥仅增 1%，需求分化成为股价分化核心因子。近 2 年工程机械估值修复明显，头部完成从 10 倍 PE 到 20 倍修复（国内翻新增量+海外景气复苏），而水泥龙头 PE 依然在10 倍下徘徊，股价上涨更多是业绩驱动。此外，水泥龙头和工程机械龙头均具备强α，盈利表现均领跑全行业，但水泥龙头α优势在下行周期更显著，如 2014-2015 年；而工程机械龙头α优势在下行周期不显著，近年才体现且在扩大。综上，在供给弹性到需求弹性切换窗口中，工程机械迎业绩和估值双击，水泥更多是享受格局溢价下的稳就是赢。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 水泥中期需求下滑斜率较大； 2. 工程机械海外需求面临不确定性。 -25%-10%4%19%34%48%2020/12020/42020/72020/102021/1建材沪深300指数sPsOsQuMvN6M9R6MnPpPnPoPjMoOpOfQpOuM9PrQsMMYoNsRuOrNoR 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 24 行业研究丨深度报告 目录 市场复盘：春秋几度轮回，各领风骚数载 ..................................................................................... 6 长周期比较：胜负几何，无非是供需主导力切换 ........................................................................................... 6 小周期讨论：春季躁动，需求是否一直是博弈点？ ....................................................................................... 8 产业比较：赛道迥异为核，周期中成长 vs 弱周期 ...................................................................... 11 需求：短期刻画相仿与中期景气分化 ........................................................................................................... 11 过往：刻画结构总体相仿，重心&维度互有侧重.............................................................................................................. 11 未来：确定性的成长 vs 躲不开的周期 ............................................................................................................................ 13 供给：相仿的集中度，不同的定价权 ........................................................................................................... 15 过往：集中度相仿，但定价权赋能不同 ............................