A股策略聚焦：脉冲式行情后市场将重回慢涨

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 脉冲式行情后市场将重回慢涨 A 股策略聚焦｜2020.01.10 中信证券研究部 核心观点 秦培景 首席策略分析师 S1010512050004 裘翔 策略分析师 S1010518080002 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 李世豪 策略分析师 S1010520070004 年初增量资金集中建仓驱动市场脉冲式上行和结构分化加剧，随着建仓急迫性的下降，市场上涨和分化的节奏都将有所放缓，回归慢涨轮动，同时二三线品种的投机性抱团或将延续瓦解趋势。首先，宏观流动性保持充裕，市场流动性因居民配置结构转变更加可观，潜在增量资金有入场和建仓需求，年初新发基金规模超预期诱发了这部分增量资金对核心资产密集地“抢跑式”建仓，驱动了近期市场偏快的上涨节奏和分化的加剧。其次，A 股优质公司持续享受估值溢价是中长期必然趋势，不过随着增量资金建仓急迫性下降，风格分化的程度会有所缓和，或从市值大小分化转向行业内部优劣分化。最后，我们预计经过年初基金集中发行的“开门红”，后续新发节奏会有所放缓，市场将重回慢涨轮动，机构密集的调仓或导致二三线品种的投机性抱团延续瓦解趋势。在配置上，从景气角度出发建议紧扣顺周期主线，把握海外工业品涨价补库存以及国内可选消费轮动两个趋势，重点关注有色金属、汽车、家电、家居等；从长期成长角度出发建议围绕科技、国防、粮食、能源和资源“五大安全”战略布局当前仍具高性价比的品种，包括半导体、消费电子、种植链和种子、军工等；此外，建议战略性增配性价比更优的港股，重点关注互联网、消费电子、教育、农业、上游原材料和金融板块的龙头。 ▍年初增量资金集中建仓驱动市场脉冲式上行和结构分化加剧。 1）宏观流动性保持充裕，市场流动性更加可观，增量资金有入场和建仓需求。尽管本周央行季节性净回笼 4650 亿元，但开年后 DR007 仍处于 1.6%-2.0%的较低区间，宏观流动性继续维持宽裕。国内局部疫情影响下，两节期间经济恢复增长的压力仍然存在，政策预计仍将继续保持宽松。市场增量流动性也十分可观，我们预计 2021 上半年仅公募新发、建仓和加仓带来的增量资金空间就达到 5700 亿元，年初为集中发行期，保险和银行理财子也有增配权益的需求，此外监管对互联网平台高收益存款产品的整顿也加速了居民闲置资金的入市。多重因素影响下，市场增量资金在当下有大量入场和建仓需求。 2）年初新发基金规模超出市场预期，诱发对核心资产“抢跑式”建仓。在代销渠道积极备战“开门红”和市场较好的跨年行情共同作用下，新发基金出现了持续踊跃认购。本周新发行产品的募集规模上限合计达到 590 亿元，认购规模则达到了 1267 亿元，按当前发行速度，预计 1 月发行规模可达到 1700 亿元，将明显超过 2020 年四季度的月均规模，超出市场预期。在这种背景下，有入场和建仓需求的资金开始“抢跑”，集中建仓 A 股核心资产，导致机构重仓品种加速上行，且成交量迅速放大并突破万亿，环比 12 月最后一周提升34%。 ▍随着增量资金建仓急迫性的下降，市场分化的程度将有所缓和。 1）A 股市场结构分化是中长期必然趋势，优质公司将持续享受溢价。注册制背景下，股票供给明显增加，但优质公司仍然稀缺，当前 A 股公司中三年平均ROE 在 20%以上的公司仅占 8.9%。机构在管规模集中度持续提高，前三十位主动股票型基金经理的总在管规模达到 1.34 万亿元，占比达到 36%，研究和管理的边界将使得机构把稀缺的精力用在最优质的公司上。这种投资者结构机构化和管理规模集中化的趋势将继续驱动 A 股市场结构性分化，预计龙头公司会持续享受估值溢价。 2）短期风格分化的程度会有所缓和，从市值大小分化转向行业内部优劣分化。年初增量资金“抢跑”建仓，从全市场研究最充分、最优质的公司入手是效率最高的选择。从过去 1 个月 A 股涨幅分布来看，涨幅高低与分析师覆盖的数量 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 联系人：徐广鸿 联系人：杨家骥 联系人：李煦锟 高度正相关，被覆盖越多的个股涨幅越大，覆盖家数超 40 家的上市公司平均上涨 44%，相反，未被分析师覆盖的上市公司平均下跌 10%。一些跟风资金则简单地抛售中小市值公司，追逐龙头股，进一步加剧了年初风格的极致分化。随着新发基金速度放缓，增量资金配置急迫性下降，投资者会将精力逐步扩散至中小细分行业龙头，市场极致的分化节奏也会有所放缓，预计不再简单以市值大小形成区分，而更多体现在各细分行业内部的分化。 ▍市场将重回慢涨轮动，二三线品种的投机性抱团或将延续瓦解趋势。 1）随着新发基金节奏放缓，预计后续市场将回归慢涨轮动。尽管本周机构和渠道推出新产品的节奏较 2020Q4 进一步提高，但 1 月新增申报备案的产品数量并没有明显增加，机构在新发产品环节依旧保持相对理性。此外，本周新发计划募集规模超百亿的基金，最高的超募率也仅为 169%，并未达到 2020 年7 月的过热的程度。因此，目前没有必要通过行政化手段调节产品发行节奏，也不符合“不干预”的政策基调。我们预计年初“开门红”后，新发基金节奏将有所放缓，增量资金抢筹建仓的急迫性将降低。此外，本周外资的流入节奏也和市场短期表现呈现一定的逆势特征，起到了稳定增量资金流速的作用。我们预计后续市场将结束脉冲式的上行，回归慢涨轮动趋势。 2）二三线品种的投机性抱团或将延续瓦解趋势。一线核心资产的上涨更多是龙头公司不断享受更高估值溢价的过程，是中长期的必然趋势，并不应当被界定为博弈性的抱团；但 12 月以来二三线品种的投机性抱团更多的是建立在存量资金因“收益战”和“规模战”缺乏抛售动机的基础上，是纯粹阶段性的博弈行为。随着“收益战”结束、机构调仓更加密集及业绩预告临近，明显偏离基本面的二三线投机性品种的抱团或将持续瓦解。从北上资金近期的净流动情况来看，前期热度较高的部分行业在开年也出现了大规模净流出。本周配置型外资除了受“黑名单”影响被动大幅减持了电子（-48 亿）、通信（-18 亿），主动净减持最多的行业分别是医药（-42 亿）和食品饮料（-27 亿）。从过往经验来看，北上配置型外资大额逆势减持后往往伴随着板块和行业热度的下降，而这种热度的下降预计也将催化投机性报团进一步瓦解。 ▍继续聚焦顺周期和高性价比品种，战略性增配港股。 1）紧扣顺周期主线并围绕“五大安全”战略配置高性价比品种。从景气角度出发依旧建议紧扣顺周期主线，把握海外工业品涨价补库存以及国内可选消费轮动两个趋势，当前重点关注：①价格维持高位、海外需求回暖利好的有色金属；②欧美疫情反复叠加年底海外节日利好的出口产业链，代表品种家具、家电、汽车及零部件；③12 月中下旬受零散疫情压制、但基本面持续复苏的旅游、酒店、珠宝、家居等可选消费细分领域。从布局长逻辑的角度，建议围绕科技、国防、粮食、能源和资源“五大安全”战略，配置阶段性滞涨和高性价比的品种，当前重点关注半导体、消费电子、种植链和种子、军工等。 2）战略性增配性价比更优的港股。2020 年港股在全球主流指数范围内