医药流通行业2017年报及1Q18季报总结：业绩分化，强者恒强

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/动态点评 2018年05月03日 医药生物 增持（维持） 医药商业Ⅱ 增持（维持） 代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 021-28972078 daiwen@htsc.com 孔垂岩 021-38476695 联系人 kongchuiyan@htsc.com 1《康美药业(600518,增持): C 端拓展抬升1Q18 销售费用》2018.05 2《云南白药(000538,增持): 平稳开年，期待激励到位》2018.05 3《华润三九(000999,增持): 业绩符合预期，积极布局大健康》2018.05 资料来源：Wind 业绩分化，强者恒强 医药流通行业 2017 年报及 1Q18 季报总结 业绩分化，强者恒强 我们通过成长能力、财务状况、盈利能力和营运能力四个维度分析主要上市医药流通企业的 2017 年报和 1Q18 季报，认为医药流通行业正呈现“业绩分化，强者恒强”的局面。这里的“强”不仅仅指规模，更重要的是综合竞争实力。从以上四个维度出发，综合业绩弹性、公司质地和估值水平，我们重点推荐柳州医药和中国医药，建议关注九州通。 成长能力：“两票制”短期冲击有限，业绩呈现差异化 因收入规模、市场地位和竞争格局差异，各流通企业收入和净利润增速变化不同，1Q18 国药控股业绩下滑不具代表性。2018 年“两票制”全面推行，但 1Q18 业绩来看，对大部分上市流通企业短期冲击有限。在当地市场具有领导地位的区域龙头，在 1Q18 借执行集中采购新标或阳光采购之机增长提速，如柳州医药和鹭燕医药。 财务状况：资产负债率水平合理，财务费用率上行 1Q18 流通企业资产负债率略有提升，同时财务费用率也有所提高。相较其他可比公司，中国医药和柳州医药资产负债率低 5-15 pp，财务费用率低0.2-1.0 pp，财务杠杆空间大，且具有资金成本优势。 盈利能力：纯销占比扩大，毛利率有望稳步提高 “两票制”全国推行，流通企业纯销业务占比增加，毛利率提高。但由于代理销售和偏远地区配送，调拨业务仍会保持一定占比。九州通、柳州医药、中国医药等企业大力发展器械配送、保健品配送、CSO 等高毛利业务，盈利能力改善，毛利率有望逐步提升。 营运能力：应收账期有所延长 2017 下半年全国陆续执行“药品零加成”，其影响延伸到 1Q18，流通企业应收账期延长，但我们预计 2018 全年来看流通企业应收账期维持稳定。相对而言，九州通由于调拨、药店配送等“快批”业务占比高，回款速度快，应收账期处于行业最好水平。 重点推荐柳州医药和中国医药，建议关注九州通 从以上四个维度出发，综合业绩弹性、公司质地和估值水平，我们重点推荐柳州医药和中国医药，建议关注九州通：1）柳州医药：在广西市场具有显著竞争优势，盈利能力强，负债少，融资成本低；2）中国医药：二线全国性流通龙头，不同于多数流通企业其年度经营性现金流为正，2018 年外延并购有望加速；3）九州通：拥有覆盖广泛的基层医疗机构配送网络，分级诊疗的显著受益者。 风险提示：“两票制”推行不及预期；招标降价超预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 EPS (元) P/E (倍) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600056.SH 中国医药 20.59 买入 1.22 1.52 1.92 2.32 16.9 13.5 10.7 8.9 603368.SH 柳州医药 50.79 买入 2.17 2.79 3.51 4.22 23.4 18.2 14.5 12.0 资料来源：华泰证券研究所 (12)(2)9192917/0517/0717/0917/1118/0118/03(%)医药生物医药商业Ⅱ沪深300行业评级： 相关研究 一年内行业走势图 重点推荐 行业研究/动态点评 | 2018 年 05 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 成长能力：“两票制”短期冲击有限，业绩呈现差异化 ..................................................... 3 营业收入增长 ............................................................................................................ 3 净利润增长 ................................................................................................................ 4 财务状况：资产负债率水平合理，财务费用率上行 .......................................................... 5 资产负债率 ................................................................................................................ 5 财务费用率 ................................................................................................................ 5 盈利能力：纯销占比扩大，毛利率有望稳步提高 .............................................................. 6 业务结构变化 ............................................................................................................ 6 毛利率和净利率 ......................................................................................................... 6 营运能力：应收账期有所延长 ........................................................................................... 8 应收账款周转天数 ..................................................................................................... 8 推荐与关注标的.........................................................................