转债2021年度投资策略：极致分化，寻找阿尔法

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场 专题报告 极致分化，寻找阿尔法 2020 年12 月28 日 转债2021年度投资策略 ❑ 回顾 2020 年，转债指数仅收得不到 5%的涨幅，不同平价、不同评级个券表现差异巨大；同时各种新现象层出不穷，影响深远。展望 2021 年： ❑ 估值：结构性“贵”仍将延续。转债一年的波折之后，绝对价位、平价水平、整体估值与今年年初基本相近、仍然偏高，而不同的是在今年结构性牛市与信用风险事件的冲击下，低平价转债的估值从 35%杀至 25%附近，中平价转债的估值却从 10%抬升至 15%，高平价转债的估值从 0 抬升至 15%附近，转债估值分化严重，呈现结构性高估的状态，而在明年结构性行情仍将延续的背景下转债的结构性“贵”将会延续，但也需要警惕明年可能存在的估值压缩风险：1）大盘转债的供给冲击；2）股市下行引起的“平价与估值双杀”；3）违约频现、信用风险抬升，导致债底下移引起的估值压缩。 ❑ 供需：发行加速，需求或承压。供给方面，当前各环节总共有超过 2700 亿元的待发行规模、新券发行速度也在加快，而今年赎回退市超 500 亿元，在对明年股市整体承压的背景下、预计退市节奏与规模将低于今年，预计明年转债净供给可能会达到 1500 亿~2500 亿元之间，高于今年。需求方面，今年结构性行情背景下，大幅加仓的机构投资者仅有基金与年金，而基金则主要为规模扩张引起的被动配置，明年如若二级债基规模受股市影响收缩，则会对转债需求造成影响，但另一方面当前“固收+”的兴起也可能带来增量资金，但整体上明年转债供给消化或存有一定压力。 ❑ 新象盘点：1）“不赎回”成常态。今年以来转债满足赎回条件后，公司出于投资者保护、资金等考量，公告“不赎回”也成为一种常态，而对投资者来说，需要密切跟踪发行人的转股意愿，之后再结合正股基本面适当参与；2）“高换手”行情频现。年内由于游资参与导致转债多次出现“双高”的个券行情，带动转债关注度与换手率大幅提升，而对投资者来说，若持有高换手个券应当及时获利了结，对此类“击鼓传花”性质的投资参与更须谨慎。3）“信用事件”频发。虽然公募转债历史上从未违约，但今年以来辉丰停牌、亚药跌破 70 元等信用事件时有发生，情绪由点及面扩散，进一步加深了转债估值与行情的分化程度，同时导致转债“隐形债底”下移、低价券收益率抬至历史高位，随着未来违约破刚兑的逐步常态化，转债估值与价格的分裂将长期存在。 ❑ 策略：极致分化，寻找阿尔法。2021 年转债仍将延续今年的结构化行情，个券之间的分化也将会更加剧烈。就股市来看，A 股 2021 年上半年处在典型的复苏期的基本面驱动阶段，以二季度作为分水岭，将会进入转折期，可能会面临较大的估值下行压力，股市整体呈现前高后低的局面，预期回报率将会显著低于 2020 年，可以抓住疫情受损恢复、大宗商品以及景气向上的新能源三大板块。转债方面：1）整体性价比一般，仓位不宜过重；2）个券选择仍然是重中之重；3）低价券可适当博弈回售与下修，须重点考察信用风险。 ❑ 风险提示：疫情超预期，转债供给超预期 ❑ 尹睿哲 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李玲 liling7@cmschina.com.cn S1090520070002 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、估值：结构性“贵”仍将延续 .................................................................................... 4 二、供需：发行加速，需求或承压 ............................................................................... 9 1、供给：仍然充足 ....................................................................................................... 9 2、需求：或有承压 ..................................................................................................... 11 三、新像盘点：“不赎回”、“高换手”、“信用风险爆发” ................................................ 13 1、“不赎回”成常态 ...................................................................................................... 13 2、“高换手”行情频现 .................................................................................................. 14 3、“信用事件”频发 ...................................................................................................... 15 四、策略：极致分化，寻找阿尔法 ............................................................................. 17 图表目录 图 1：今年中证转债指数涨幅较低 ................................................................................ 4 图 2：混合债基收益好于纯债债基 ................................................................................ 4 图 3：年初至今的转债行情一波三折............................................................................. 5 图 4：年内高评级转债收跌 ........................................................................................... 6 图 5：平价越高、收益越高 ........................................................................................... 6 图 6：转债价格同样不低 .............................................................