美债供给冲击还会重现吗？

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 08 月 03 日 专题报告 ❑ 当地时间 7 月 30 日，美国财政部召开 Q3 再融资会议。 ❑ Q3 再融资会议释放了哪些信号？ ❑ 1）Q3 再融资会议维持长债发行节奏不变，适度增加短债发行和长债回购。Q3 再融资会议继续维持 Coupon 和 FRN 发行规模，事实上，从 24年 Q2 以来长债发行规模就一直没变过，且预计至少在未来几个季度内将维持 Coupon 和 FRN 拍卖规模不变。此外，本次会议给出 TIPS 拍卖规模小幅增加的指引，而 Bill 拍卖规模将边际增加直到达到政策一致的水平。 ❑ 2）长端国债回购扩容。财政部宣布将 10-20 年国债和 20-30 年国债回购频率翻倍，从每个季度 2 次提高至 4 次，回购规模从每季度 80 亿美元提高至 160 亿美元上限，其他期限国债回购操作不变。本质上，回购是为了改善流动性较差的长端国债，这也与过去某些时段长债拍卖遇冷相合，短债融资需求依然旺盛。 ❑ 3）未来 3 年融资需求估计几乎没有变化。一级交易商对 25-27 财年的赤字估计几乎没有变化，合计相对 4 月下降 140 亿美元。一级交易商指出，关税导致融资前景存在较大不确定性。因为关税协议仍在敲定中，由此产生关税收入以及转嫁到消费者和公司税收收入的不确定性。我们预计不考虑关税下美国 26-27 年财政赤字率在 7%左右，若考虑关税则最终赤字率落在 6%~6.5%之间。 ❑ 2023 年 6-10 月供给冲击会重现吗？我们认为年内基本安全，美债利率上行风险已明显减弱。 ❑ 短债利率压力相对可控。2023 年 3-5 月 3M 美国国债利率上行约 100BP，主要受加息和加息预期驱动；6-10 月 3M 美国国债利率上行约 30BP，一方面，市场“higher for longer”预期升温，另一方面，债限通过后 TGA 账户在 2 个月内回补 6000 亿美元，短期国债供给激增导致供需失衡，推高了短期利率。目前短端利率上行风险不大，7 月 FOMC 今年 Q3 再融资会议财政部给出的到 12 月底 TGA 账户余额合意水平为 8500 亿美元，而截至 7月 23 日 TGA 账户余额为 3335 亿美元，回补速度为 1000 亿美元/月，只要财政部适度控制 TGA 回补速度即短债净发行速度，短债利率压力相对可控。 ❑ 23 年 Q2-Q3 长债发行增加事实推高长债收益率和期限溢价。23 年 8 月-24年 4 月为财政部实际明显增发长债的时点，但财政部提前 1 个季度释放信号：5 月 3 日 Q2 再融资会议上财政部增发短债、并给出未来增发长债的前瞻指引，8 月 2 日 Q3 再融资会议上增加短债和长债发行、并给出未来继续增发长债的前瞻指引。因此，市场对长债供给最担忧的时候是在 2023 年Q2 和 Q3 会议，23 年 Q4 和 24 年 Q1 会议后市场打消此前过度定价预期： 相关报告 1、《“反内卷”政策传递了哪些 信息 —— 主要 新兴行业 分析》2025-07-13 2、《“反内卷”政策传递了哪些 信息 —— 主要 传统行业 分析》2025-07-13 3、《央国企科技创新系列报告之四———人工智能与大模型 专题》2025-07-09 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluobin@cmschina.com.cn 美债供给冲击还会重现吗？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 Q4 再融资会议上适度减少短债发行、增加长债发行，但将放缓长期国债的拍卖速度， 24 年 Q1 再融资会议上最后一次增加长债发行，并给出不再增发长债的信号。复盘可知，23 年 6-10 月短期利率上行 30+BP，长债上行 130+BP，期限溢价上行 150+BP。因此长债利率上行主要来自期限溢价，期限溢价补偿则来自于债务风险叙事强化。 ❑ 与 23 年 6-10 月相比，由于今年 Q3 再融资会议延续长债供给维持不变的表态并且至少持续几个季度，长债供给担忧暂时无虞。推测在长债利率明显下降前美联储将继续依赖 Bill 而非 Coupon 进行再融资，那么 26 年 5 月美联储换届前后可能是重要观察时点。 ❑ 但是，8-9 月美债利率的最大变数是经济数据变化导致的降息预期波动。美联储决策也将变得更数据依赖，考虑几种情形：1）假设 7、8 月 CPI 同比落在市场预期 2.8~3.0%区间且就业数据保持 7 月弱势格局，则 8 月Jackson Hole 全球央行会议或给出降息指引，全年预期降 50BP；2）假设7、8 月 CPI 同比落在市场预期 2.8~3.0%区间而就业数据有所改善，则降息预期有所延后，全年预期降 25BP；3）假设 7、8 月 CPI 同比落在市场预期 2.8~3.0%区间且就业数据明显转弱，则全年降息幅度可能超过 50BP。总之，美债利率跟随数据反复波动可能是常态，比较值得关注的时间窗口就是 8 月 Jackson Hole。但无论如何，计入过强预期（无论是分子端还是分母端）的美股可能会在 8 月面临调整，那么黄金也将有所表现。 ❑ 风险提示：美国财政货币政策超预期；美国经济超预期；美国贸易政策超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观专题报告 正文目录 一、 Q3 再融资会议释放了哪些信号？ .............................................................. 4 二、 2023 年 6-10 月供给冲击会重现吗？ ......................................................... 7 图表目录 图 1：美国财政部回购金额（亿美元） .............................................................. 5 图 2：美国国债竞拍倍数 .................................................................................... 6 图 3：美国国债加权平均久期 ............................................................................. 6 图 4：美国 25-27 财年净借款估计 ...................................................................... 7 图 5：美国 TGA 账户实际余额和财政部指引（亿美元） ................................... 7 图 6：美债不同期限利差（%） ....................................