2021年信用债年度策略报告：防守为主，静候时机

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 防守为主，静候时机 ——2021 年信用债年度策略报告  2020 年债市经历牛熊转换，收益率先下后上，信用债表现主要跟随利率债围绕货币政策和疫情发展而波动。整体来看，短久期表现继续好于长端；流动性较好的高等级品种受到投资者青睐；城投债成为疫情冲击、产业亏损之下的更优选择。9-10 月的震荡市中，票息策略占优，信用债表现好于利率债；年末永煤违约大幅冲击信用债市场信心，至今一级市场仍处于持续修复的阶段。展望2021 年，经济修复之下，重点行业景气度相较于今年而言将有所上行，但行业内的两极分化与国企违约风险同样不容忽视。  行业景气度展望：（1）采掘行业在价格因素的支撑下，短期内盈利端有望持续修复；但永煤事件影响下煤企融资难的问题或将加剧。（2）有色行业当前投资增速已恢复至疫情前的水平，料 2021 年有望在价格因素、外需修复的作用下维持较高景气度。（3）钢铁行业在 2021 年内外需共振之下，盈利端或持续修复，但永煤违约之后，弱资质钢企债二级抛压较大，行业一级融资持续承压，2021 年行业内部分化可能加剧。（4）房地产行业周转效率或将提高，头部房企的经营现金流有望改善，但融资压力之下需防范尾部风险。（5）汽车行业在 2021 年将迎来相对集中的换购需求，销售端有望保持强势，叠加补贴政策效应延续、疫情改变出行方式，也可能推高购车需求，利于车企盈利端和现金流的改善。（6）服务消费业在疫苗落地之后，业绩回升确定性较强；而出口替代叠加海外补库影响，中游机械设备、专用设备等行业景气度有望维持高位。  产业债风险防范：第一，2021 年谨防弱资质国企信用风险已成为市场共识，民企与国企间的“所有制利差”料将收窄。第二，民企违约料仍将持续，但预计难以更超预期。第三，违约风险逐渐向中高等级、大规模主体蔓延，未来需要对中高等级信用债更多进行精挑细选。第四，2021 年的违约线索需要观察疫情之后的盈利修复。第五，疫情对冲政策会导致主体违约存在滞后效应，明年年初或仍会出现与永煤、华晨类似的产业债主体违约事件。第六，“母子公司”问题成为大企业违约常态化的重要痛点，信用分析时需要结合母公司报表和子公司债务情况进一步考虑。  信用债配置策略：2021 年在一级市场未有效恢复、投资者对信用风险担忧加剧的情形之下，普遍的资质下沉时机未到，久期拉长也并不非常合适。2021年的信用债投资应以防守为主，建议关注 3 年以内高等级品种的配置机会，负债端稳定的机构亦有一定的套息空间，但下半年资金波动可能加大，杠杆策略需要谨慎。  产业债投资策略：上游行业景气度上行，但在违约冲击和产业重组的背景下，行业内的国企分化可能加剧，行业利差短期内仍可能继续走扩。房地产方面，建议精细择券，关注杠杆水平低、土储充足的房企；泰禾、福晟一类的前期激进拿地扩张、后期销售去化不达预期的房企是需要警惕的对象。  城投债投资策略：2021 年地区融资分化的确定性较高，区域风险正在经历重定价；国企信用风险之下，更需要辨别城投平台的“边界”。建议择券上首先考虑兑付风险，再者考虑合意价格，将 AA（2）隐含评级作为择券门槛的排雷有效性较高；可挖掘地级市、百强县的核心职能平台或唯一平台；重点关注平台业务的公益属性，同时注意控制久期。  风险提示：一级市场修复进度缓慢，弱国企违约事件持续爆发，冲击投资者信心。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 联系人：靳晓航 电话：010-66500918 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】MLF 投放后，跨年资金面压力还大吗？——12 月流动性月报》 2020-12-01 《【华创固收】起底拜登“经济天团”：女性+少数族裔，财政支持未来可期——11 月海外月度观察》 2020-12-02 《【华创固收】震荡市场，不轻言乐观——2021年利率债年度策略报告》 2020-12-17 《【华创固收】深耕个券再出发——2021 年可转债年度策略报告》 2020-12-18 《【华创固收】全球抗疫进入疫苗接种期，关注各国进度——12 月海外月度观察》 2020-12-26 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020 年 12 月 31 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告结合 2020 年行业表现和违约特征，从行业景气度和信用风险两个方面，综合展望了 2021 年信用环境，以及信用债市场的基本格局，以供投资参考。 投资逻辑 2021 年债市或仍处于震荡环境，在疫苗落地、海外经济复苏、内外需求共振的背景下，多数行业景气度有望恢复上行，其中上游行业景气的改善幅度或更为明显。但伴随国内宽松政策的逐步退出，行业内部的分化可能加剧，尤其是 2020 年末永煤违约对上游及河南地区企业再融资的影响还在释放，2021 年弱国企违约的风险难以忽视。在这一背景下，信用债投资仍应以稳为主，短久期、高等级的品种可能是对抗风险的较好选择。 mRnRtRyQxPbRbPaQtRoOtRpPkPmNnPiNpMmN8OnMtNuOsOsNuOnOyR 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、信用债市场：2020 年信用债先扬后抑，后续关注一级情绪的修复进度 .................... 6 （一）二级市场：疫情笼罩下，短久期、高等级的避险品种更受欢迎...................... 6 （二）一级市场：牛熊转换间的“前高后低”，2021 年上游行业或继续“填坑” ... 7 1、产业债：短期内上游行业或继续“填坑” ........................................................... 8 2、城投债：区域间的融资分化可能进一步加剧 ....................................................... 9 二、复苏之下，行业景气度表现如何？ ............................................................................... 12 （一）业绩视角：疫情笼罩下亏损面扩大，2021 年关注杠杆上行后的财务风险 ... 12 （二）评级调整视角：上游仍处于尾部出清阶段，城投信用事件增多.................... 16 1、产业债：关注上游景气度改善与再融资困难的共同影响 ..............