2021年利率债年度策略报告：再平衡，待佳期

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 再平衡，待佳期 2021 年利率债年度策略报告 2020 年 12 月 30 日 中 债综指-上证指数走势图 袁 闯 分 析师 执业证书编号：S0530520010002 yuanchuang@cfzq.com 0731-84779536 杨 苑 研 究助理 yangyuan@cfzq.com 0731-84403490 相关报告 1 《固定收益：债市继续反弹，拐点仍需等待-宏观债券周报（12.21-12.27）》 2020-12-29 2 《固定收益：经济景气度持续向上，政策逐步向 常 态 回 归 - 宏 观 债 券 周 报 （ 12.14-12.20 ）》 2020-12-23 3 《固定收益：资金面整体偏松，关注短债交易机会-宏观债券周报（12.07-12.13）》 2020-12-15 4 《固定收益：流动性修复驱动利率回落，但尚不 足 以 推 动 债 市 反 转 - 宏 观 债 券 月 报（11.01-11.30）》 2020-12-09 5 《固定收益：未来信用利差如何演绎？-固定收益深度报告》 2020-12-02 投资要点  基本面：经济稳步复苏，向潜在增速回归。出口方面，2020 年疫情周期错位叠加中外政策发力方向不同造成“中国生产、海外消费”的格局，在供给替代效应与外需持续回暖的共同作用下，出口的强劲表现有望维持到明年上半年，下半年出口对经济的拉动作用逐渐减弱。投资方面，今年房地产投资保持韧性，基建投资整体较为平淡，制造业投资修复速率偏慢，但近期呈现加速改善态势。预计明年房地产投资稳中趋缓，基建温和增长，制造业投资保持回升态势，投资增速整体平稳回升，制造业改善成为新亮点。消费方面，消费受疫情冲击较深，疫后缓慢修复。2021 年消费回升态势将延续，但消费复苏的速度难以超预期。通胀方面，明年全球经济复苏与需求回暖带动核心CPI 与 PPI 中枢抬升，但通胀压力整体可控，并非债市主要矛盾。  政策面：宽松逐步退位，向正常态回归。展望 2021 年，货币政策方向是逐步退出疫情期间的超常规刺激政策、向正常态回归。但政策的退出仍需要适时审慎，把握好节奏和力度，中央经济工作会议也明确指出政策“不急转弯”，预计政策退坡节奏温和，整体上仍将维持稳健基调。央行也会继续强调政策的精准性和有效性，结构性货币政策工具仍将发挥作用，继续对重点领域以及较为脆弱的市场主体提供精准有效的支持。由于内外部环境不确定性仍存，未来货币政策相机抉择的特点也会更加明显，央行将根据基本面恢复情况和外部环境的变化灵活调整政策力度。今年超常规宽松的财政政策明年也将适度回撤，但回撤幅度和节奏均较为缓和。预计财政赤字率将下调至 3%左右的正常水平，新增专项债额度也将缩减，特别国债大概率不再发行。财政政策更加重视经济结构调整和转型，为下阶段经济高质量发展保驾护航。  经济与政策回归新稳态，债券市场曙光将至。明年上半年经济复苏动能较足，基本面仍然牵制利率走低，春节后利率仍有上行压力，债熊还将持续一段时间。随着经济脉冲式修复接近尾声，后续经济回升动能可能将有所走弱。货币延续稳健基调、信用逐步回归中性以及供需格局改善，债市面临的环境或将逐渐变得更加友好，利率有望在二季度迎来小拐点，大级别行情仍然难现。利率全年区间波动，中枢先抬升后下移。市场一致预期明年利率先上后下，我们提示实际利率走势或比预期更复杂。鉴于明年经济复苏是主旋律，而基本面向上改善又存在一定的天花板，同时货币政策稳字当头缓慢退坡，并做好准备根据经济走势灵活调整，预计明年利率的波动既在空间上受限制又有一定的灵活性。预计全年利率在 3.0%-3.5%区间波动，上半年基本面逆风还难减退，利率水平大概率在二季度达到相对高点，此后利率中枢逐步下移，但在缺乏基本面与政策面利好共振的情况下，利率向下突破的概率较小。  投资建议：鉴于当前央行对流动性的呵护意愿较强，叠加年末财政资金投放较多，预计节前资金面仍将维持偏松状态，短债相对安全，但在政策逐渐退坡的大方向下，偏宽松的流动性环境难以长期维持，春节后资金面大概率将维持“不缺不溢”的状态，交易短端下行仍需保持警惕，可以少量仓位参与反弹并把握好安全边际。春节后至明年上半年债熊或将进入最后一阶段，利率逐渐上行至最佳配置区间。财政部要求优化地方债期限结构，合理控制筹资成本，预计明年超长期限地方债供给缩量，负债端稳定的机构如险资、年金等可特别关注超长期限债券的机会。在基本面强劲复苏后，经济增长内生动能逐步有所回落，利率也将迎来小拐点，拐点的确认需要密切关注经济指标季调环比的边际变化。下半年可在利率震荡下行中把握交易机会，但利率下行空间有限，建议适度降低对收益率的预期。  风险提示：疫苗落地速度超预期，经济复苏节奏显著加快；海外通胀压力导致货币政策超预期收紧；信用风险事件频发导致债市流动性受冲击；拜登政府对华措施强硬、美国经济复苏超预期，人民币汇率面临贬值压力。 0%2%4%6%2019-122020-042020-082020-12中债综合指数深度报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 基本面：经济稳步复苏，向潜在增速回归................................................................. 4 1.1 出口短期有望维持强势，对经济的拉动作用渐弱....................................................................... 4 1.2 投资增速整体平稳回升，制造业改善成为新亮点....................................................................... 6 1.2.1 房地产投资稳中趋缓..................................................................................................................... 6 1.2.2 基建投资维持低速增长 ................................................................................................................ 7 1.2.3 制造业投资修复动能较足............................