2020年利率债全复盘：从3.15到3.12有多远？

敬请阅读末页的免责条款Page 1证券研究报告 | 固定收益研究债券市场专题报告从3.15到3.12有多远？2020 年12 月30 日2020年利率债全复盘（2020-12-30）摘要第一阶段（1 月下旬至 4 月上旬）：主线是国内外疫情形势演化。疫情演化分为三个阶段，对应三类经济增长预期与货币政策对冲力度，引导债券收益率变动。1）1 月下旬至 2 月上旬，处于“国内疫情快速扩散”阶段。不到 20 天时间，1Y 与 10Y 分别累积 20BP 与 30BP 的涨幅，10Y国债收益率向下突破 2.8%关口。2）2 月中旬，处于“国内疫情趋稳而海外未起”阶段。除 1Y 小幅下行以外，其他期限品种纷纷转为上行，10Y国债收益率回到 2.89%。3）2 月下旬至 4 月上旬，处于“海外疫情快速扩散”阶段。在“基本面二次恶化+货币宽松二次加码”组合下，1Y 与 10Y分别累积 73BP 与 36BP 的涨幅，曲线形态极度陡峭化，10Y 国债收益率向下最低至 2.48%，创 2002 年 6 月以来新低。第二阶段（4 月中旬至 7 月）: 主线是货币政策预期重构。二季度以后，全球疫情形势趋于缓和。随之而来的问题是：货币政策是否仍有必要维持危机模式下的宽松状态？这一阶段市场围绕货币政策预期的变化进行变动。1）4 月，已有货币政策退出“危机模式”的征兆。10Y国债收益率自历史性低点 2.48%回调至 2.68%。2）5 月至 6 月，货币政策“正常化”进一步明朗。10Y 国债收益率急速上行至 2.88%，基本回到此前“国内疫情趋稳而海外未起”阶段的利率水平。第三阶段（8 月至 12 月）: 主线是实际流动性状况。与第二阶段不同，在债市连续调整之后，投资者基本接受了货币正常化的现状，对政策总量宽松不再抱有不切实际的幻想。这一阶段，市场压力来自于实际的流动性状况收紧，影响因素包括：央行流动性投放减少、政策债券供给压力、结构性存款压降压力、信用事件引发的赎回压力等，10Y 国债收益率冲高至年内最高点 3.35%。直到“货币正常化”进行到四季度，出现三方面信息：1）10 月公布的 Q3经济增速不及预期，且要完成全年 2%目标，Q4 增速仍需继续上升；2）11 月公布的三季度末贷款利率不降反升；3）社融增速见顶，信用风险滞后出现。此后，央行背上“稳经济、降成本、防风险”三重任务，宏观对冲力度重新加大，债市终于在年末迎来转机。截至 12 月 30 日，10 年国债收益率报 3.12%，经历了 2020 年整整一年的跌宕起伏，基本上回到起点 1 月 2 日（3.15%）的位置。尹睿哲86-21-68407902yinruizhe@cmschina.com.cnS1090518110001李晴86-21-68407902liqing10@cmschina.com.cnS1090520070006债券研究敬请阅读末页的免责条款Page 2正文目录一，（1.2-1.20）：年初资金面宽松，国债收益率曲线陡峭化下行......................................5二，（1.21-2.10）：国内疫情初期，国债收益率全线下行................................................... 6三，（2.11-2.20）：国内复工初期，国债收益率“短降长升”............................................7四，（2.21-3.9）：海外疫情扩散，国债收益率曲线平坦化下行..........................................8五，（3.10-3.31）：海外流动性危机，国债收益率“短降长升”....................................... 9六，（4.1-4.29）：超储利率罕见下调，国债收益率曲线陡峭化下行............................... 10七，（4.30-5.15）：经济超预期回暖，国债收益率曲线陡峭化上行................................. 11八，（5.16-6.30）：货币宽松预期动摇，国债收益率曲线平坦化上行.............................12九，（7.1-7.28）：“股债跷跷板”效应明显，国债收益率“先上后下”......................... 14十，（7.29-11.9）：中长期流动性紧张，国债收益率曲线平坦化上行............................. 16十一，（11.10-11.27）：信用风险事件爆发，国债收益率曲线平坦化上行.....................18十二，（11.30-12.30）：年末流动性改善，国债收益率曲线陡峭化下行.........................19图表目录图 1 ：2020 年一季度利率走势及期限利差......................................................................... 5图 2 ：阶段一：国债收益率曲线陡峭化下行....................................................................... 6图 3 ：核心逻辑：岁末年初资金面极为宽松....................................................................... 6图 4 ：阶段二：国债收益率全线下行................................................................................... 7图 5 ：核心逻辑：国内疫情处于快速扩散期....................................................................... 7图 6 ：阶段三：国债收益率“短降长升”........................................................................... 8图 7 ：核心逻辑：国内疫情趋稳，海外风险未现............................................................... 8图 8 ：阶段四：国债收益率曲线平坦化下行....................................................................... 9图 9 ：核心逻辑：海外疫情出现扩散迹象........................................................................... 9图 10 ：阶段五：国债收益率“短降长升”..............................................