20年债市深度回顾：从三个关键词看2020年债市

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 罗雨浓 S0190520020001 研究助理：徐琳 ＃relatedReport＃ 相关报告 20201220 关注超长债的配置价值 20201214 存单利率下来了，然后呢？ 20201207 如何看待下一阶段的资金面格局 20201130 为何市场对流动性预期仍悲观？ 20201123 信用违约冲击对市场的影响结束了吗？ 20201116 违约冲击、信用分层与信用风险重定价——谈谈当下信用违约对市场的影响 20201111 蓄盈待竭—2021 年利率市场展望 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 跌宕起伏，值得回顾的 2020 年债市 ✓ 2020 年的债券市场一波三折、跌宕起伏。从时间维度可以分为几个阶段： 1）1-4 月份：债市走出快牛行情，跟疫情冲击下央行以极度宽松的方式对冲有关。 2）5-6 月份市场回调主要源于流动性超预期收紧。 3）6 月底-7 月中股债跷跷板效应显现。 4）8 月中下旬之后长钱压力成为债市主要矛盾。 5）11 月下旬以来，央行对冲下带来的预期差，呈现交易性机会。 ⚫ 从三个关键词看 2020 年债市 ✓ 关键词一：流动性的预期差。今年市场对于流动性的预期差出现了三次，分别为：1）1-4 月：央行超预期宽松对冲疫情冲击，曲线牛陡。2）5-6 月：市场对资金预期极度乐观时，央行边际收紧流动性，利率走向熊平。3）11 中旬-12 月：信用违约事件发酵，央行维稳资金面，流动性超预期宽松，曲线转为牛陡。 ✓ 关键词二：长钱稀缺。今年 5 月以后，同业存单利率持续走高，短端利率受存单制约，而较为平坦的利率曲线也使得长端利率下行空间不足，存单利率成为下半年压制债市行情的重要因素。存单利率上行既有机构对于存单的配置需求不足（实体融资需求较为旺盛，地方债对资金的挤占等）的原因，也有结构性存款监管导致部分银行负债压力增大的因素。11 月后，由于央行加量续作 MLF，存单利率下行，短端利率随之下行，期限利差走阔，债市出现阶段性的交易性机会。 ✓ 关键词三：资产联动。2020 年的利率债，受海外资本市场波动、国内股市、信用债市场的影响明显增强。1）2 月底-3 月：海外疫情蔓延导致海外资本市场波动放大，阶段性扰动国内债市。2）6 月底-7 月中旬：股债跷跷板极致演绎，债市承压。3）11月中旬-11 月底：信用违约事件扰动利率债市场。非银机构借钱难度上升，被动去杠杆。委托人赎回，机构负债不稳定性增加，中短端利率债被抛售，期限利差收窄。 ⚫ 三个关键词看 2021 年 ✓ 当前较为乐观的流动性预期可能回归中性，反向交易可能更为合理。 ✓ 存单利率的进一步下行需要融资需求的回落为前提，在政策“不急转弯”的背景下，实体融资需求短期内仍较为旺盛，存单利率的下行速度可能较慢。 ✓ 中期来看大类资产联动性趋于增强，极端情况下债市仍可能受到脉冲式冲击。1）债市资金向股市搬家是中长期大趋势，权益市场阶段性牛市可能加速这一进程，并压制债市表现。2）信用违约事件仍有可能扰动利率债市场。 风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧；全球通胀预期加速回升 ＃title＃ 三个关键词看 2020 年债市 ——20 年债市深度回顾 ＃createTime1＃ 2020 年 12 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 跌宕起伏，值得回顾的 2020 年债市 ⚫ 2020 年的债券市场一波三折、跌宕起伏，从年初至今经历了“流动性宽松下的快牛行情—流动性预期收紧牛熊转折—股债翘翘板下的资产联动—长钱稀缺、流动性收紧预期上升下的下跌—政策对冲下的预期差行情”的各个阶段。从时间维度看，具体可以分为几个阶段：  1-4 月份：债市走出快牛行情，跟疫情冲击下央行以极度宽松的方式对冲有关。1-4 月份，大类资产价格的反映大致经历“经济弱复苏—疫情冲击下的避险升温—流动性宽松风险偏好回升—全球 risk-off—海外流动性冲击——流动性危机解除，资产普涨”，流动性是大类资产的核心推手。1）1 月 20 日-2 月 3 日：公共卫生事件集中在中国，海外风险偏好快速下降，股市、原油等明显下跌，避险资产债券、黄金上涨。市场矛盾为国内疫情。2）2 月 3 日-2 月 20 日：国内疫情防控显成效、流动性宽松、政策“疫情防控+企业复工”两手抓、人民币贬值预期减弱，风险偏好回升。市场矛盾为流动性和对冲政策。3）2 月 20 日-3 月 9 日：海外疫情快速蔓延，美联储紧急降息后引发全球宽松预期，市场矛盾为全球 risk-off。4）3 月 9 日-3 月 20 日：海外发生流动性危机，资本外流，避险风险资产齐跌，现金最优。市场主要矛盾为海外流动性危机。5）3 月 20 日-4 月 30 日：美联储火箭筒式救市，QE+2 万亿财政刺激，流动性危机解除，资产价格普涨。对债市而言，核心主线是流动性超预期宽松，曲线牛陡。 图表 1：1-4 月份：债市走出快牛行情，跟疫情冲击下央行以极度宽松的方式对冲有关 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 mNmPtNxOpOnNpQsRsNnRnMbRdNbRoMrRnPqQkPpOtRiNoMvM6MnPtQMYrNtNvPtOqO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 -  5-6 月份市场回调主要源于流动性超预期收紧。进入 5 月份，市场开始出现剧烈调整，波动放大，其中市场回调大致经历了几个阶段：1）金融、经济数据好转，基本面对债市的压力上升；2）市场流动性预期收紧加剧；3）政策打击金融套利及产品赎回的压力；4）赎回压力缓和但特别国债发行引发市场担忧。但 5-6 月份市场回调的核心要素是流动性超预期收紧，曲线形态从牛陡转向熊平。 图表 2：5-6 月份市场回调主要源于流动性超预期收紧 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理  6 月底-7 月中股债跷跷板效应显现。在这个阶段，主要是资金趋势驱动的市场，债券行情演绎的是“估值游戏”和“价格投机”，定价的锚阶段性失真。1）股票市场单边上涨，给居民提供了新的“无风险利率”；2）在趋势驱动的市场里面，资金搬家使得债券面临“债券下跌—资金分流至股市—债券加速下跌”的负反馈。短期内，债券定价的锚失真（完全取决于股市表现，跟基本面脱钩。而在 7 月 13 日之后，债券市场情绪的缓和：1）股市日内波动放大，赚钱效应弱化；2）资金搬家得到逐步放缓。  8 月中下旬之后长钱压力成为债市主要矛盾。8 月 17 日央行超额续作 MLF，货币政策收紧担忧有所化解，但随着债券供给增加，市场担忧上升。进入 9月份尽管央行在公开市场连续净投放、MLF 超量续作，央行呵护资金面但金融体系缺乏长钱的问题突出。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明