铁路运输行业铁·道系列报告（三）：50年日本新干线的路径选择与市场认可

分析师及联系人 [Table_Author] ● 韩轶超 ● 张宜泊 (8621)61118745 (8621)61118710 hanyc@cjsc.com.cn zhangyb1@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： S0490512020001 S0490520080004 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31 [Table_Title1] 铁路运输 [Table_Invest] 报告日期 2020-12-30 行业研究 深度报告 评级 看好｜维持 [Table_PicQuote] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 •《如何看待跨路局高铁票价改制第一枪？》2020-10-24 •《“铁·道系列报告（二）”：复盘UNP长牛，再识中国铁路》2019-11-04 •《“铁·道”系列报告（一）：铁路汽车物流—已有长缨在手，尚待缚住苍龙》2019-05-30 [Table_Title] “铁·道系列报告（三）”：50 年日本新干线的路径选择与市场认可 [Table_Summary] ⚫ 日本新干线：最具效率高铁，中日相似度最高 日本高铁即新干线凭借领先的高铁路网密度和出众的运营效率，已然是全球视野下最具经济效益的高铁资产。3 方面支撑日本铁路在全球领先，1）技术：日本高铁制造领先；2）制度：日本在 90 年代完成铁路改革；3）文化：日本铁路文化浓厚。对比看，无论客运结构或是人口密度，中日两国均具有高度的相似性，同时日本新干线与普速铁路在长短途运输市场的明确分工与当前我国长途客运以高铁为主具有一致性。此外日本高铁经历多个经济发展时期，经济增速主导发展趋势，而我国高铁网络已逐步成型，经济增长也逐步换挡，因此我们认为日本新干线是认知中国高铁现在与未来的优质借鉴对象。 ⚫ 路径选择：内外兼修，跨越周期 高铁资产受制于基础设施的特性，固定资产规模是产能供给的瓶颈，产能利用率达到瓶颈时往往需要新增固定资产投资来提高，但公益属性下价格相对刚性以及不断降低的ROIC 使得高铁公司生命曲线向下发展。尽管经济增速是基础设施类资产边际上最大变量，但日本高铁仍通过内外兼修来跨越经济周期干扰，尽管价格并无大幅变动，仍能取得收入利润的长期增长：1）对内以开行方案优化、设备更新提速等方式合理新增产能上限，在新干线多数建设于上世纪的背景下实现主业的长期稳健增长；2）对外依托站点流量资源开辟零售、地产等多元业务，借助铁路品牌向“业务简单”和“外包经营”2 个方向发展，既利于当前管理水平外延也利于利润水平提升。 ⚫ 估值解释：商业与公益相融，商业决定估值中枢 高速铁路作为交通基础设施天生具有极强的公益属性，公益属性较低的资本回报率制约估值水平。市场表现上日本新干线公司估值往往低于私营铁路，但估值水平的差异并非源于技术设备差异或管理水平优劣。日本铁路长期坚持多元化发展下，铁路公司已是商业与公益相融一体，对比铁路、零售及地产业估值来看，注重回报率的商业部分的权重往往决定铁路公司的估值中枢，使得日本新干线和私营铁路估值存在差异。此外在资金层面，具有资源禀赋优势的基础设施往往受到外资偏好，日本新干线如是。外资大幅进入日本股市后，新干线公司往往会有在 PB-ROE 模型下重构的“re-Price”过程。 ⚫ 启示借鉴：资产效率与价格弹性是前进方向 从日本经验看，优化开行方案、提升列车速度均是高铁公司实现主业效益提升的可能路径，以站点为轴心开展的多元化辅业是重资产行业资产效率提升的可行法门。对于我国优质高铁公司，在日本新干线与国内优质基础设施的经验看，主业优化与辅业共进下的资产效率提升以及商业权重逐步提升将是业绩与估值的前进方向。以京沪高铁为例，复兴号 17 编组替代持续推进，流量瓶颈缓解、收购避免分流已逐步实现，浮动票价制度也是效率提升的合理方案，基于对我国高铁资产的展望，建议关注高铁龙头京沪高铁。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 国内宏观经济增速大幅下行； 2. 铁路改革进程不及预期。 -31%-18%-5%8%21%34%2019-122020-32020-62020-92020-12铁路运输沪深300指数rQnOpRzQrQmMoRpMqPqMoPaQaObRoMoOsQrQlOoOmNiNrRoP7NrRqRNZqQwOMYrMqR 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 31 行业研究丨深度报告 目录 前言：更长的视角去看待高铁 ...................................................................................................... 6 日本新干线：最具效率高铁，中日相似度最高 ............................................................................. 7 新干线：全球视角下最具效率的高铁 ............................................................................................................. 7 中日高铁具有一致的发展土壤 ........................................................................................................................ 8 长周期看经济增速是铁路增长的核心变量 .................................................................................................... 10 新干线发展路径选择：内外兼修，跨越周期 ............................................................................... 12 成长曲线源于瓶颈——产能扩张和 ROIC 走低的矛盾 .................................................................................. 12 修内功：开行优化与车型更替提升运营效率 ................................................................................................ 13 外家拳：辅业共进，站点与流量资源变现 .................................................................................................... 18 启示借鉴：资产效率与价格