三次分配下“中产边缘”消费率提升的投资机会

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003 Email：xuchi@r.qlzq.com.cn 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003 Email：zhangwy@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  1、“内循环”不如“外循环”：贫富分化下虚弱的消费 1）相对于历史相同阶段的发达国家，我国修正后的消费率仍较国际水平偏低，内需依然相对薄弱：以人均 GDP（2010 年美元不变价）划分发展阶段，我国居民消费率为 40.68%，修正后约 50.68%，仍远低于韩国的 60.40%及日本的 59.12%。 2）在 2020 年“国内国际双循环”的促进格局中，尽管我国是全球所有国家中疫情防控做的最好，经济恢复速度最快的国家，然而，无论是上半年疫情爆发下全球需求的萎缩亦或是下半年全球经济开始出现修复，内需与外需的“剪刀差”却均在持续扩大中。  2、日韩经验：十年收入分配改革，中产阶层提升是“内需拐点”形成的重要条件 从日韩经验角度看，日本、韩国消费率由降到升的“拐点”分别发生在20 世纪 70 年代与 90 年代，这背后的原因在于，日本经历了十年的“国民收入倍增计划”，韩国经过《最低工资法》等，大力促进普通居民收入增长，并通过为低收入者提供居住、 医疗等救助，以及一系列减税、降低公共事业收费等措施，使得这一时期中产阶级扩大，进而推动消费率持续走强。 日本、韩国中长期维度的收入分配改革夯实了全国中产阶级扩大的基础，也成为了国民消费升级的源动力。根据日本厚生劳动省报告，1970、80年代日本中产阶级占比为 48.1%，中产阶级社会已经形成。对于韩国而言，到 20 世纪 90 年代初期，韩国已顺利实现了社会结构转型。据韩国企划财政部数据 1960 年韩国中产阶级在总人口中的占比为 19.6％，1970 年达到 29%，1980 年为 38.5%，1990 年为 43.7%。我们认为，日韩消费率跃升的经验是让高边际消费倾向的群体在收入分配的调整中成功跻身为中产阶级，而庞大的中产阶级是提升居民消费率的中坚力量。  3、“中产边缘”是第三次分配下我国内需的最大增长“潜力” 统计局及中国社科院统计的 4 亿人左右的中等收入群体是我国消费社会释放潜力的巨大基础。但从经济学原理上来说，消费的背后是需求，需求取决于主观的“效用”、心理特征、身份地位及客观的收入，官方统计的中等收入范畴只是单一收入维度上的“中间层”，此外，在我国“纺锤型”的收入结构上来说，2.5 万-25 万元这一划分标准太过宽泛，我们应该还要需要聚焦于这 4 亿中等收入群体中最具消费潜力的细化的部分群体。 借助清华大学社会学家李强对我国社会阶层的刻画，我们认为，1.8 亿“中产边缘”向中产阶层迈进或带来我国内需的最大增长“潜力”，该群体占统计局口径下的中等收入群体的 50%左右。若能率先提升这 1.8 亿中产的消费潜力，或能从中等收入群体内部快速培育我国消费市场的主导力量，激活我国庞大的内需消费市场。  4、为什么“中产边缘”是“消费乘数效应”潜力最大的人群？ [Table_Industry] 证券研究报告/专题策略 2020 年 12 月 24 日 三次分配下“中产边缘”消费率提升的投资机会 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题策略 我们发现，中产边缘及中产过渡阶层的主要构成为：城市大学生与新生代农民工。诚如，2020 年网络热词“打工人”描述的一样，无论从职业属性及教育背景还有年龄层次，城市大学生与新生代农民工无疑是最典型的“打工人”的代表。（2020 年 11 月 8 日，“打工人”被《青年文摘》评选为“2020 十大网络热词”。“打工人”指的是在城市的上班族，多为成年人在职场竞争和生活重担双重压力下自嘲的称呼） 1）从年龄层次来说，这群人正处在生命消费周期中最为旺盛的阶段。 2）这群中产边缘群体的成长阶段也是对应了中国制造成长的 20 年。过去 20 年来，中国承担了诸多国际优秀品牌的供应链的制造环节，在全球化的巨大市场需求下承受了国内外消费者的不断锤炼，积累了宝贵的产业代工产业链基础。 3）在消费文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更强的民族自信、文化自信，其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的崛起。 我们认为，若城市打工人在从中产边缘层慢慢壮大的过程中，能充分受益三次分配带来的收入逐渐改善，或是“消费乘数效应”潜力最大的人群。  5、投资建议 第一，“世代新消费”中的“品牌国货”：由于成长经历刚好对应中国制造崛起的 20 年，95 后对国货的认可程度相对之前世代要更高，同时，也由于其本身是由中产边缘向上过渡，与国外高端品牌相比，其亦会更加青睐“性价比“更高的品牌国货。相关的”品牌国货“方向包括：化妆品、白电等； 第二，与家庭消费相关的品质型大众消费：由于“安家落户“后，预防性储蓄的减少，对未来最终收入预期的改变等将使得其边际消费倾向增加 20%以上，与之相关的家庭消费，如：以乳制品、小家电、调味品等受益程度较大； 同时，由于相较“二次分配“，“三次分配“更加聚焦于前 1%的精英阶层，相对来说，不会造成中产阶层中上沿群体的萎缩，因而其所主导的消费升级与高端消费受影响程度不大，目前消费所呈现的高端化、品牌化倾向，或在未来不断强化，奢侈品、品牌烟酒等在中长期保持高景气度，同时，龙头消费品公司相对行业整体的溢价亦会不断突出。  6、风险提示： 消费刺激政策落地不及预期，改革政策不及预期，国内宏观经济超预期下行。 qNrNoMyQuM8O8QaQnPpPtRqQfQqRnPfQmOtO9PpOpRvPnOtQvPmMtP 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题策略 内容目录 内容目录 .............................................................................................................. - 3 - 图表目录 .............................................................................................................. - 4 - 一、“内循环”不如“外循环”：为何出口与内需的“剪刀差”却不断扩大？ ........... - 5 - 二、日韩经验：十年收入分配改革，中产阶层提升是“内需拐点”形成的重要条件- 6 - 2.1 日韩经验：十年收入分配改革，中产阶层提升是“内需拐点”形成的重要条件- 6 - 2.2 制约我国内需的重要“天花板”：中产阶层“缺位” ......................................... - 9 - 2.3 财富传承效应加大年轻世代内部贫富分