2021年债市策略报告：波谷可觅，峰顶难寻

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 朱佳妮 联系人 zhujiani＠gjzq.com.cn 杨海帆 联系人 yanghaifan＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 波谷可觅，峰顶难寻 ——2021 年债市策略报告 基本结论  2020 年回顾：利率债市场在逆周期政策向顺周期转化影响下呈现“✓”走势。信用市场，今年整体表现好于利率，但随着弱资质地方国企风险暴露，信用分化加剧。  2021 年基本面情况：外需方面，受益于供给替代、全球经济复苏、海外库存周期拉动，出口增速有望继续表现亮眼；投资方面，基建、地产预计仍保持稳步增长，制造业反弹可持续性较强；消费方面，明年居民消费意愿和消费能力将进一步改善，低基数下社零同比增速将大幅攀高。出口、消费和制造业是明年经济增长的重要驱动因素。通胀方面，狭义的 CPI、PPI 将温和回升，对“真实通胀”的关注，令狭义通胀不会成为货币政策的掣肘。  宏观政策方面：2021 年逆周期“双宽松”结束，政策逐步正常化，非常规时期的政策工具要适时退出，但节奏上依旧会注重相机抉择。货币政策方面，中性回归是主基调，但大幅收紧概率不高；财政政策方面，财政赤字率回归常态，新增专项债规模可能缩减。政策常态化下，需警惕实体经济信用收缩风险。  债市供需方面：明年在财政放缓后，债券供给压力将缓解，银行、境外机构等配置力量依旧有支撑，债券市场供需关系有所改善。  金融市场关联视角：外汇市场，人民币升值利好债市外需，但需警惕政策干预；大宗商品市场，需警惕大宗商品价格过热，从而引发货币政策提前收紧；股票市场，或呈震荡上行态势，股债翘翘板下明年债市赚钱效应或整体弱于股市。  2021 年利率展望：社融周期角度，以史为鉴，利率拨云见雾难见顶；相对水平比较，利率水平、资金价格、股票比较、熊市纵深来看，利率水位不够“高”；货币政策上半年权衡稳增长和防范信用风险，不会“急转弯”，下半年正常化进程下利率可能走高，或与 2010-2011、2016-2018 阶段相似。 利率策略：因势利导。年末年初，把握做陡曲线的时机，年末年初的配置盘属于刚性需求，可以选择逢高配置；交易盘则可以以短债、存单压舱，长端可以逢高吸纳，控制久期，等待交易行情的出现。下半年，审时度势，若货币政策正常化开始进入新的阶段，建议及早采取防守策略，及时止盈，降低持仓久期。配置盘则可视各机构具体情况，决定是否要调仓。 信用展望：防风险。在近期信用违约冲击和明年信用收缩的背景下，防风险是 2021 年信用领域的主旋律，下沉信用需谨慎。 信用策略：城投债，警惕尾部风险，在优选区域的基础上精细择券；产业债，关注景气行业，警惕下沉风险；地产债，再融资承压，择券需回归主体基本面。  风险提示：1）经济增长超预期，真实通胀攀升，迫使货币政策正常化（收紧）步伐加速；2）信用收缩、资管新规背景下，信用违约潮出现；3）全球疫情出现较大规模反复；4）“拜登时代”中美关系走势的不确定性。 2020 年 12 月 21 日 固定收益年度报告 证券研究报告 总量研究中心 固收年度策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、2020 年债市回顾 .....................................................................................5 1. 利率债市场：疫情环境下收益率呈“✓”走势 .................................................5 2. 信用市场：整体好于利率，信用分化加剧 ...................................................6 二、2021 年基本面情况 ..................................................................................8 1. 外需：供给替代、全球经济复苏、海外库存周期拉动出口增长.................8 2. 投资：基建、地产稳步增长，制造业反弹可持续......................................9 3. 消费：低基数效应下社零增速大幅攀高..................................................13 4. GDP：出口、消费和制造业是明年经济增长的重要驱动因素..................14 5. 通胀：温和回升，不会成为货币政策正常化的掣肘 ................................15 三、逆周期“双宽松”结束，宏观政策逐步正常化 ............................................16 1. 货币政策 ...............................................................................................16 2. 财政政策 ...............................................................................................18 3. 流动性不缺不溢，警惕实体经济信用收缩 ..............................................19 四、 债市供需矛盾有所缓解 .........................................................................20 五、金融市场关联视角看债市 .......................................................................23 1. 外汇市场 ...............................................................................................23 2. 大宗商品市场 ........................................................................................23 3. 股票市场 ...............................................................................................24 六、2021 年债券市场展望 .....................................