交通运输行业专题报告：数观航空，油价和各项燃油附加费机制及盈利影响全解析

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 交通运输行业 交通运输行业专题研究报告 数观航空：油价和各项燃油附加费机制及盈利影响全解析 2018 年 4 月 23 日 强于大市（维持）投资要点  燃油是航空公司最大成本项，燃油附加费是对冲油价主要手段。燃油是中国航空公司最大成本项，根据油价高低不同一般占营业成本的 25%~40%。燃油套保锁定成本和征收燃油附加费转嫁成本是对冲油价上涨的两大手段。征收燃油附加费是现在中国航司主要且唯一手段，包括国内/国际/地区和货运各项燃油附加费收入总和约占存量燃油成本的 30%~40%，征收燃油附加费的原则是部分转移成本，油价上涨时航司仍需承担一定比例的成本增加。 国内航线燃油附加费重启渐行渐近，对冲率 75%以上，经营压力不大。国内航油综合采购成本超过每吨 5000 元（对应布油价格约 70 美元）时可按标准收取国内航线燃油附加费。我们根据国航/东航/南航/春秋/吉祥航空2017 年实际经营参数测算，在布油 72 美元~80 美元区间内国内燃油附加费对冲率均值分别为 70%/74%/69%/99%/87%，客座率越高，航距越短，单位油耗越低的航司对冲率越高。随着 2018 年整体客座率抬升，五大航在同 样 油 价 区 间 内 国 内 燃 油 附 加 费 对 冲 率 均 值 将 分 别 上 升 至76%/80%/74%/105%/94%。国内航线油价上涨大部分将传导至旅客，经营压力不大，春秋吉祥更是基本对 72 美元以上油价上涨免疫。 国际航线竞争力不足，燃油附加费对冲率仅 20%~50%。国际附加费没有统一规定实行自主调节，联动性不强，近四年下调幅度远小于油价跌幅，上涨空间受限。在中性情形下，通过对历史数据回归分析，2018 年东航/国 航 / 南 航 / 春 秋 / 吉 祥 国 际 燃 油 附 加 费 对 冲 率 分 别 为19%/18%/19%/27%/24%。在乐观情形下，我们引入香港民航处对国际航线 燃 油 附 加 费 的 建 议 征 收 额 作 为 测 算 依 据 ， 五 大 航 对 冲 率 分 别 为49%/50%/47%/52%/50%。2012 年以来国际航线包含燃油附加费的全票价持续下跌，一方面是由于国际航线运力快速增长供过于求，另一方面也反映了中国航空公司国际竞争力仍然不足，燃油成本转嫁能力弱。 若布油均价升至 75 美元，五大航业绩或下滑 16%~38%。盈利影响从小到大排序为吉祥≈春秋<国航<东航<南航。我们对包括国内、国际、地区和货运在内的各项燃油附加费收入和油价上涨进行综合测算分析。在中性情形下，2018 年布油处于 65~95 美元区间时，附加费将综合对冲东航/国航/南航 / 春 秋 / 吉 祥 盈 利 预 测 假 设 （ 65 美 元 ） 以 上 新 增 燃 油 成 本 的11%~49%/18%~47%/13%~49%/9%~58%/5%~61%, 布油均价为 75 美元将负向影响五大航业绩 36%/24%/38%/19%/16%。在乐观情形下，五大航综合对冲率分别为 20%~58%/29%~58%/20%~56%/17%~67%/9%~65%,布油均价为 75 美元将负向影响五大航业绩 31%/20%/34%/16%/17%。 风险因素：油价大幅上涨，供给紧缩低于预期，宏观经济下行需求低迷。 投资策略。近期油价上涨很大程度上市受地缘政治等因素推动，预计未来仍将回归供需基本面，油价有望中期内回落至 70 美元以下，其对航空盈利压力或限于短期。夏秋换季以来运力紧缩尤其是核心市场运力收紧态势明显，票价上限提升也将按照循序渐进的原则推进，供给紧缩和票价上涨将强化航空板块中期定价权和盈利能力。维持行业“强于大市”评级，继续推荐三大航 A+H 和走出低谷受益低线消费崛起的春秋航空。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价 EPS（元） PE（倍） PB 评级 （元） 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 19E （倍） 中国国航 10.83 0.47 0.50 0.69 0.90 23 22 16 12 1.8 买入 南方航空 9.38 0.50 0.59 0.73 1.16 19 16 13 8 1.9 买入 东方航空 6.53 0.31 0.44 0.46 0.54 21 15 14 12 1.6 买入 春秋航空 32.33 1.19 1.52 1.92 2.62 27 21 17 12 2.7 买入 吉祥航空 14.24 0.54 0.57 0.67 0.75 26 25 21 19 3.4 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 4 月 20 日收盘价，已公布年报者 2017年为实际数据 中信证券研究部 吴彦丰 电话：021-20262107 邮件：wuyanfeng@citics.com 执业证书编号：S1010515110005 刘正 电话：021-20262119 邮件：zhengliu@citics.com 执业证书编号：S1010511080004 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 交通运输行业航空机场 2018 年 3 月数据跟踪点评—运量和客座率反弹，复工偏晚拖累 Q1 增速放缓(2018-04-18)2. 交通运输快递行业 2018 年 3 月数据跟踪点评—Q1 价稳量涨，3 月 CR8 再创新高 ............................ (2018-04-16) 3. 交通运输/互联网物流行业周报（2017年 4 月 9 日-4 月 15 日）—航司提价预期抬升快递 Q1 维持高景气 ................................... (2018-04-16) 4. 交通运输/互联网物流行业周报（2017年 4 月 2 日-4 月 8 日）—贸易争端利空港航，配置消费交运(2018-04-09)5. 交通运输行业互联网物流行业周报（2018 年 3 月 26 日-4 月 1 日）—顺丰首获无人机牌照，三大航财报略低预期 ................................ (2018-04-02) -4%1%6%11%16%21%26%31%170424170724171024180124沪深300 航空 交通运输行业专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 燃油是航空最大成本，燃油附加费是对冲油价主要手段 ..................................................... 1 燃油成本占比 25%~40%，是航空业最大成本项 ................................................................. 1 燃油附加费成本覆盖率 40%，油价上涨综合对冲率 40%~50% .......................................... 2 国内燃油附加费重启渐行渐近，对冲率较高成本转移顺