云计算行业全球SaaS云计算系列报告36：软件SaaS公司经营指标分析指南

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 软件 SaaS 公司经营指标分析指南 全球 SaaS 云计算系列报告 36｜2020.12.25 中信证券研究部 核心观点 许英博 首席科技产业 分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S1010517080001 源于交付&部署模式、商业模式层面的本质差异，SaaS 公司需关注的核心收入、盈利指标以及分析视角较传统软件公司理应存在明显差异，同时源于和下游客户维系紧密关系的重要性，以及客户价值的长周期实现过程，客户获取、留存、价值结构等亦应获得更多重视。我们们建议投资者从用户、收入、盈利等三个核心层面对 SaaS 企业的短期经营业绩、中长期可能表现展开分析，同时在分析过程中注重多个指标交叉、综合分析，以有效地避免单一指标的适用场景和解释局限性。 ▍为什么关注软件 SaaS 经营指标？目前全球 SaaS 产业发展已经超过 20 年，市场亦不断从收入、用户、盈利等业务维度构建了若干指标体系，以期对 SaaS公司当期业绩表现、中长期成长性&盈利能力等进行全面、客观的评价和审视。但毋庸置疑，不同的指标均有其天然的局限性和适用条件，不同类别的企业以及同一企业在不同的发展阶段，其所被关注的指标体系亦有明显差异。同时相较于传统软件公司，SaaS 企业在产品开发、市场营销、企业价值实现等层面亦有本质差异，这亦限制了传统软件行业分析指标在 SaaS 领域的适用性。本篇专题报告中，我们将结合中信证券研究部前瞻研究团队过去数年对美股 SaaS行业及个股的持续研究，从用户、收入、盈利三个核心维度就当前美股 SaaS企业主要分析指标的构成、定义、适用条件&局限性等进行系统、全面的分析，以期逐步构建 SaaS 企业的经营分析指标体系。 ▍客户指标：客户获取、留存、价值结构等。相较于传统软件企业，SaaS 公司业务单位经济效应（unit economics）的源泉主要是客户关系持续维系带来的长周期增长动力的转变，因此客户相关指标（客户全生命周期行为、价值贡献结构等）一直是首要关注内容之一。目前客户相关指标主要涉及：用户获取（LTV、CAC 、LTV/CAC 等）、客户留存（Gross/Net Retention rate、Dollar based Retention rate 等）、客户结构（新老客户、地域分布、SMB 占比等）等。其中 LTV/CAC 主要反映客户获取效率，但部分参数假设过于简化；客户留存指标相对简洁，但对于业务现象内在缘由缺乏解释；对客户结构分析有助于企业业务全貌的把握，但亦需要结合 SaaS 企业具体的业务背景和行业宏观环境进行分析，以避免部分指标的解释片面性。 ▍收入指标：当期收入、合同&订单、收入结构等。SaaS 公司收入层面的分析，需在考虑企业财务准则、开票策略等因素情形下，重点关注企业短期收入表现、后续收入流入的可预见性&稳定性以及微观收入结构等。当前收入相关的分析指标主要包括当期收入（revenue、billings 等）、合同&订单（Contract、Bookings、ARR、RPO 等）、收入结构（订阅、license、consumption、专业服务等）等。其中 Revenue 容易受企业财务会计准则影响、Billings 则和企业开票策略联系紧密；Contract、Bookings、ARR、RPO 彼此间可通过数学公式进行连接，对企业未来业绩表现具有良好指示意义，但均和企业业务属性紧密相关，不宜简单横向比较；收入结构层面，当前市场更为偏好良好确定性，大多倾向于订阅收入，相对看淡 consumption、专业服务类收入，我们认为收入结构亦和企业发展阶段、业务模式紧密相关，不宜做简单、静态分析。 全球 SaaS 云计算系列报告 36｜2020.12.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍盈利指标：成本、费用、现金流等。同一 SaaS 公司在不同的发展阶段，其成本、运营费用等相关指标存在明显差异，同时相较于传统软件企业，SaaS 公司对于单一经营指标亦存在突出的调节能力。当前 SaaS 公司盈利能力分析，主要涉及成本（毛利率）、费用（销售、研发、管理、股权激励费用等）、现金流（FCF、uFCF、40 法则等）等。其中毛利率主要和企业业务属性、收入确认口径相关，将毛利率的高低和 SaaS 企业最终盈利能力挂钩，并不恰当；企业不同的运营费用率结构更多体现了企业发展阶段、业务策略选择、业务属性等层面差异，简单横向比较意义有限，同时关于股权激励费用的会计处理，近年来市场分歧亦明显增大；FCF 是理想的利润替代指标，但在企业早期高速增长阶段并不适用，40 法则（收入增速+FCF Margin）是较好的评价 SaaS 企业基本质地的综合指标，但更适合中期稳定阶段企业。 ▍风险因素：企业 IT 支出复苏不及预期风险；企业软件产品数据隐私、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；技术进步不及预期风险；企业核心技术、市场人员流失风险等。 ▍投资策略：相较于传统软件公司在业务模式、商业模式层面的显著差异，决定市场对SaaS 公司的关注指标亦会存在明显不同，我们建议投资者从用户、收入、盈利等三个核心层面对 SaaS 企业短期经营业绩、中长期可能表现展开分析，同时在分析过程中，亦应综合多个指标进行客观分析，以有效地避免单一指标的适用场景和局限性。我们持续看好全球软件 SaaS 产业的中长期发展前景，疫情后企业 IT 需求的复苏，以及疫情期间云化、数字化习惯的延续，亦将对板块短期、中长期成长性提供坚实的支撑，建议继续关注：MSFT、CRM、ADSK、NOW、SNOW、VEEV、WDAY、DDOG、OKTA、TWLO、API 等企业。 重点推荐公司估值列表（亿美元） 公司 代码 市值（亿美元） PS FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E Microsoft MSFT 16710 13 12 11 10 Adobe ADBE 2384 21 19 16 14 Salesforce CRM 2081 12 10 8 7 ServiceNow NOW 1073 31 24 19 15 Snowflake SNOW 939 354 163 86 53 Autodesk ADSK 615 660 20 18 15 Zoom ZM 1098 176 43 31 26 Agora API 40 62 30 24 16 Splunk SPLK 295 13 13 11 9 Veeva VEEV 432 39 30 25 21 Twilio TWLO 548 48 33 25 19 Atlassian TEAM 596 49 37 32 27 Docusign DOCU 455 47 32 25 19 Okta OKTA 353 60 43 33 26 Workday WDAY 597 16 14 12 10 Shopify SHOP 1395 88 49 37 27 Datadog DDOG 327 90 55 41 31 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部，股价为