2021年宏观展望：2021，中国经济新上升周期元年

民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2021：中国经济新上升周期元年——2021年宏观展望2021年1月4日风险提示：1、全球疫情持续蔓延；2、全球政治经济不确定性加大。分 析 师： 解运亮执业证号： S0100519040001研究助理： 顾洋恺执业证号： S0100119110016 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2核心观点1、趋势之变：经济下台阶为什么可能是错的？一种广为流行的观点认为，中国经济潜在增速正在逐步下台阶，假如这种观点成立，2021年GDP增速高将完全是由于低基数原因，基数因素消退后将重新下行。这种观点考虑了人口老龄化、资本边际效用递减等因素，却忽略了后疫情时代，中国在全球产业链中的地位更加突出，全要素生产率有望开启新一轮快速增长。参照历史经验，1991-1996和2000-2011，中国经济在深度融入全球产业链时，全要素生产率都曾经快速增长。2、动力之源：强大生产能力和强大消费市场。基准情形下，我们预计2021年中国经济增速将达到10%以上。我们的预测值之所以高，是因为这一增速不仅反映了低基数的影响，也反映了全要素生产率提高的影响。2021年的增长动力主要来自于强大生产能力和强大消费市场，制造业投资将是最大的看点，全年增速有望达到20%，消费也将十分亮眼，全年增速预计达10%以上。从全年走势看，由于低基数影响，生产、投资、消费等主要经济指标都将呈前高后低形态。3、政策护航：中央定调不急转弯的政策逻辑。中央经济工作会议明确了2021年宏观政策“不急转弯”，从现实经济运行看，主要逻辑包括：一是2021年全面通胀风险并不高，随着生猪存栏持续修复，猪肉价格将持续走低，对CPI形成拖累，2021年CPI中枢值预计在1%左右；二是宏观杠杆率高点已过，2020年前三季度宏观杠杆率上涨较快，主要与GDP少增有关，未来随着GDP强劲复苏，宏观杠杆率将自然回落。在不急转弯基调下，预计2021年信贷增速12%，社融增速11%，与名义GDP增速基本匹配。4、资产配置：新上升周期下的资产配置策略。全要素生产率开启新一轮快速增长，意味着2021年将成为中国经济新上升周期元年。在这样的宏观环境中，2021年大类资产上我们最看好股市表现，参照历史经验，过去两轮全要素生产率进入上升周期后，A股都迎来了为期约两年的牛市。受美国经济弱于欧洲、美联储货币政策长期宽松、美国财政赤字飙升等影响，美元将迈入弱周期，黄金和新兴市场货币上涨可期。此外，在宏观政策不急转弯背景下，M2与社融裂口预计将有所回落，这预示着2021年利率债也存在一定机会。风险提示：全球疫情持续蔓延，全球政治经济不确定性加大。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3目录1. 趋势之变：经济下台阶为什么可能是错的？2. 动力之源：强大生产能力和强大消费市场3. 政策护航：中央定调不急转弯的政策逻辑4. 资产配置：新上升周期下的资产配置策略 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告41.1 一种流行的观点：中国经济逐步下台阶图：改革开放以来各时期中国经济潜在增速变化情况数据来源：刘哲希和陈彦斌（2020），民生证券研究院⚫一种广为流行的观点认为，中国经济处于逐步下台阶阶段，十四五时期（2021-2025年）潜在增速将继续下一个台阶。⚫假如这种观点成立，2021年GDP增速高将完全是由于低基数原因，基数因素消退后将重新下行。9.61010.27.86.85.10246810121980-1989年 1990-1999年 2000-2009年 2010-2019年 2015-2019年 2021-2025年%潜在增速均值 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告51.1 这种观点的主要逻辑存在可推敲之处图：柯布-道格拉斯总量生产函数数据来源：民生证券研究院⚫资本：资本边际效用递减导致资本增长放缓。✔⚫劳动：人口老龄化导致劳动增长放缓。✔⚫全要素生产率：沿趋势平稳增长。✘Yt代表一个经济体的实际产出；At代表全要素生产率（TFP）；Kt代表资本存量；Ht代表附加人力资本的劳动；α和β分别代表资本和劳动的产出弹性。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告61.2 改革开放以来中国全要素生产率经历了三轮快速增长图：改革开放以来中国全要素生产率经历了三轮快速增长数据来源：Wind，格罗宁根大学，民生证券研究院⚫1982-1988，TFP第一轮快速增长，年均增长3.0%，标志性事件为改革开放启动；⚫1991-1996，TFP第二轮快速增长，年均增长2.8%，标志性事件为美国解封中国和小平南巡；⚫2000-2011，TFP第三轮快速增长，年均增长3.2%，标志性事件为“9.11” 和中国加入WTO。0.50.60.70.80.91.01.12011年=1全要素生产率:中国:不变价1982年TFP开始第一轮快速增长1991年TFP开始第二轮快速增长2000年TFP开始第三轮快速增长 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告71.2 疫情发生后，中国在全球产业链中的地位更加突出图：2019年中国出口占全球份额不降反升图：2020年美国自中国进口占比持续上升数据来源：WTO，民生证券研究院⚫2019年，在中美经贸摩擦下，中国采取出口多元化战略，尽管对美出口下降，但出口占全球份额不降反升。⚫2020年，全球疫情背景下，中国生产迅速恢复而海外生产恢复迟缓，主要贸易伙伴自中国进口占比明显上升，美国也不例外。89101112131415中国出口占全球份额%13.514.014.515.015.516.016.517.017.518.0美国自中国进口占比%数据来源：Wind，民生证券研究院 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告81.2 2021年，中国全要素生产率有望开启新一轮快速增长图：2021年中国全要素生产率有望开启新一轮快速增长数据来源：Wind，格罗宁根大学，民生证券研究院⚫后疫情时代，中国继续深化改革开放、产业链回流中国、中国出口份额提高、中美经贸边际缓和，这些变化之下，改革红利和全球化红利有望得到新一轮释放。⚫疫情深刻地改变了中国经济和全球经济的格局，趋势外推中国TFP可能是错的，参照1991-1996、2000-2011两轮的经验，2021年中国TFP有望开启新一轮快速增长。0.951.001.051.101.151.20%全要素生产率:中国:不变价趋势外推趋势之变 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告91.2 中国全要素生产率具有巨大的增长潜力和空间图：中国全要素生产率具有巨大的增长潜力和空间数据来源：Wind，格罗宁根大学，民生证券研究院⚫中国TFP（2017年仅相当于美国的38%），不仅低于德国（99%）、日本（75%）、韩国（63%）等发达经济体，也低于俄