债市启明系列：制造业投资超预期后，未来怎么看？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 制造业投资超预期后，未来怎么看？ 债市启明系列｜2020.12.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 11 月的基本面数据中，制造业投资的表现相对突出，经我们估算，单月增速达到了 12.5%。多数制造业行业较 10 月出现明显改善，大致呈现普遍回暖的状况。医药、电子、化工三大行业同比增长较快，贡献了当月制造业投资一半的增量。11月制造业投资高增或源于疫情后的回补，从利润、需求等因素出发，较高的增速或将延续，预计年底到明年年初的投资需求都相对旺盛。 ▍制造业各行业投资普遍上行，医药、电子、化工成为主要驱动力。从主要制造业行业增速具体的边际变动幅度上来看，多数行业 11 月的投资增速较 10 月出现边际改善，11 月制造业投资的大幅上涨并非像 8 月一样由个别行业驱动，更多体现的是制造业投资的普遍回暖。从对总投资的拉动作用的估算来看，拉动效应最大的三个行业：电子行业对 11 月制造业投资增速的拉动达到了 2.91%，医药行业为 1.92%，化工行业为 1.87%，这三个行业解释了 11 月制造业投资一半左右的增幅。 ▍利润大致领先投资 1 年。从近十余年的长期数据来看，尽管工业企业利润同比增速的波动幅度相对于制造业投资来说较大，但是从趋势和变动方向的角度来说，工业企业利润的同比增速大致领先相对于制造业投资同比增速 1 年。今年制造业企业利润的大幅改善很有可能会对年底到明年的制造业投资形成一定的刺激。 ▍11 月制造业投资高增或源于疫情后的回补，高投资增速有望持续。今年一季度，受到疫情的影响， 制造业投资较去年同期减少了 8000 亿。随后，虽然制造业投资一直在回暖的途中，但直到今年 10 月份都没有看到比较明显的回补特征。11 月份投资比去年同期多出 2500 亿，这个数字并不夸张，超过 10%的投资增速在 2018年下半年也出现过。从各个行业的利润普遍改善、投资普遍上行以及上述特征来看，制造业投资可能会继续维持较高的增速，预计年底到明年年初的投资需求都相对旺盛。相比于今年年底，明年年初还会有低基数的效应，届时的读数可能会更高。 ▍分行业来看，利润已有较大程度的回暖，而投资表现相对滞后的行业，大概率将在明年有所表现。如果将 1-11 月各行业的利润总额同比增速作为 Y 轴，固定资产投资同比增速作为 X 轴做成散点图，可以看到大部分行业目前处于第四象限，即利润正增长，投资负增长。如前所述，由于利润增速领先投资增速 1 年，再叠加今年低基数的因素，预计明年位于第四象限行业的投资增速大概率会迎来比较明显的同比改善，进入图中的第一象限。从生产和投资的关系来看，需求的提升和生产的景气可能也会刺激企业增加投资，产需改善较多的非过剩产能行业可能率先扩产。 ▍制造业投资高增速有望维持。从主要制造业行业来看，多数行业较 10 月出现明显改善，体现的是制造业投资的普遍回暖。营收占比较大的行业中，医药、电子、化工三大行业增长较快，贡献了当月制造业投资一半的增量。11 月制造业投资高增或源于疫情后的回补，从利润、需求等因素出发，较高的制造业投资增速可能延续，预计年底到明年年初的投资需求都相对旺盛。相比于今年年底，明年年初还会有低基数的效应，届时的读数可能会更高。分行业来看，大多数利润和产需均已有较大程度的回暖，但投资表现相对滞后的行业，大概率将在明年看到显著的改观。 债市启明系列｜2020.12.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 、 11 月的基本面数据中，制造业投资成为表现最为突出的指标，继 8 月超预期修复8.1pcts 之后，11 月再次大幅上涨 8.7pcts，初步估计达到了 12.5%。整体来看，11 月经济延续修复逻辑，大致体现了周期向上的特征，工业生产增速仍然保持在潜在以上的水平。尽管房地产、基建投资增速已出现了触顶后下行的趋势，但制造业投资增速却在 9 月小幅下行、10 月微幅上调之后突然大幅修复 8.7pcts，在很大程度上超出市场预期。11 月制造业投资增速为何大幅上行，与 8 月有何不同，未来如何判断都是值得讨论的问题。 图 1：11 月制造业投资单月增速大幅上行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 11 月制造业投资缘何高增？ 制造业各行业投资普遍上行，医药、电子、化工成为主要驱动力。从主要制造业行业增速具体的边际变动幅度上来看，多数行业 11 月的投资增速较 10 月出现边际改善，11月制造业投资的大幅上涨并非像 8 月一样由个别行业驱动，更多体现的是制造业投资的普遍回暖。具体来看，营收占比较大的行业中，医药、电子、化工三大行业增长较快，增速较上月的增长均超过了 20pcts，贡献了制造业投资主要的增量。其中，医药制造业增速达到 75.96%。也有个别行业投资增速不及预期，如汽车制造业 11 月投资同比下滑 12.1%。 图 2：最近两月主要制造业行业投资增速变化（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -35-25-15-55152016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-10-200204060801002020-112020-10nQmQmOzRwO6McM8OpNrRoMoOkPnMtRiNpOwO8OmNpRxNmPnNwMtQoP 债市启明系列｜2020.12.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 从对总投资的拉动作用的估算来看，拉动效应最大的三个行业：电子行业对 11 月制造业投资增速的拉动达到了 2.91%，医药行业为 1.92%，化工行业为 1.87%，这三个行业解释了 11 月制造业投资一半左右的增幅；截至 12 月 17 日，尚有部分行业数据未公布，但根据制造业总的投资增速和已公布行业投资增速的比较，可以判断未公布的行业投资表现也大致是普遍向好的情况；少部分行业发挥了负拉动作用，如通用设备、汽车等行业均拉低了 11 月制造业投资增速。 图 3：11 月主要制造业行业对制造业投资的拉动测算（%） 图 4：11 月主要制造业行业对制造业投资的拉动（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 海外疫情反复，外需维持高位，医药、电子行业景气度仍然较高。医药和电子行业投资的高增速具备基本面支撑。在全球疫情持续反复、世界各国医药、电子相关产能有限，需求维持高位的情况下，中国全球供应链中心地位更加突出，医疗卫生、机电产品的出口仍然维持高位，也进一步提高了对应行业的利润。