债市启明系列：如何理解需求侧改革？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理解需求侧改革？ 债市启明系列｜2020.12.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 需求侧改革更加注重国内需求结构的均衡优化，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。在需求侧改革的政策思路下，我国通胀或将维持在相对温和的水平，PPI 快速上行的概率不高。对于宏观政策而言，综合考虑防风险、降成本、惠民生等政策目标，预计后续货币政策将延续当前稳健中性的政策基调，财政政策也将延续积极态度，但方向上更加注重就业、收入等民生领域。 ▍如何理解需求侧改革？自 2015 年以来，供给侧改革稳步推进，但当前我国需求侧仍有一定的结构性问题，体现为地产、基建强势而消费相对弱势。需求侧改革的推出正是为了解决当前国内需求的结构性问题，从政策思路上看更加注重国内需求结构的均衡优化，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。 ▍经济循环的两端：供给侧改革与需求侧改革。供给侧改革与需求侧改革分别对应社会经济循环的起点和终点，二者发力点并非完全相同，供给侧改革更加注重优化生产结构使其匹配终端需求，而需求侧改革则反之，重点在于优化国内需求结构并扩大内需潜力，但二者也并非完全割裂，现实中往往相互影响。 ▍需求侧改革会引起新一轮的通胀强周期吗？供给侧结构性改革导致了上游行业量缩价涨，进而推动了一轮 PPI 强周期。但在当前需求侧改革的政策思路下，预计地产、基建等强刺激政策的退潮将弱化需求扩张对中上游工业品价格的提振效果，而政府对供需动态均衡的强调也可能意味着未来国内产出缺口的波幅将逐渐收敛，基于此，预计我国通胀将维持在相对温和的水平，PPI 快速上行的概率不高。 ▍宏观政策如何演绎？货币政策需要防范企业债务无序扩张以及房市资产泡沫放大对企业投资和居民消费的挤出；同时也需要降低实体经济融资成本以加大对实体经济的支持，预计后续货币政策将延续稳健中性的政策基调。财政政策方面，需求侧改革需要政府适当向企业和居民让利，财政政策积极态度有望延续，但财政支出结构上或将更加注重就业、收入等民生领域，对基础设施的投入比重则可能有所下降，对经济基本面以及通胀的刺激力度预计也将相对温和。 ▍需求侧改革如何影响大类资产价格走势？对于股市而言，长期看 A 股市场仍具有较大的配置吸引力，具体行业上可以适当关注消费、科技升级板块的投资机会。对于债市而言，需求侧改革更加关注经济增长的可持续性，居民消费、有效投资或将成为稳定经济增长的主要发力点，传统基建、地产等强刺激政策对债市的影响将有所弱化，温和的通胀水平也意味着后续利率的上行风险相对可控。 ▍结论：需求侧改革的推出旨在解决当前国内需求的结构性问题，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。对比供给侧改革与需求侧改革，供给侧改革更加注重优化生产结构使其匹配终端需求，而需求侧改革则反之。历史上，供给侧结构性改革导致了上游行业量缩价涨，进而推动了一轮 PPI 强周期，但在需求侧改革的政策思路下我国通胀或将维持在相对温和的水平。对于宏观政策而言，综合考虑防风险、降成本、惠民生等政策目标，预计后续货币政策将延续当前稳健中性的政策基调，财政政策也将延续积极态度，但方向上更加注重就业、收入等民生领域。 ▍风险因素：一方面，当前全球疫情仍在蔓延，后续仍需警惕全球经济复苏脚步放缓对风险偏好的影响。另一方面，欧美国家债务和财政压力、新兴市场国家金融脆弱性也可能对后续金融市场稳定性形成考验，后续仍需防范金融风险共振叠加的可能。 债市启明系列｜2020.12.15 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 、 12 月 11 日，中共中央政治局召开会议，分析研究 2021 年经济工作。会议首提“需求侧改革”，强调“形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡”。如何理解“需求侧改革”这一概念？如何把握“需求侧改革”思路下的宏观政策方向以及大类资产配置机会？接下来，本文将就此展开分析。 ▍ 如何理解需求侧改革？ 什么是需求侧改革？ 自 2015 年以来，供给侧改革稳步推进，工业生产稳定性明显增强，产业链、供应链持续发展，但从需求端来看，当前我国需求侧仍有一定的结构性问题，体现为地产、基建强势而居民消费相对弱势。自 2015 年供给侧结构性改革推出以来，供给侧结构性改革稳步推进，工业产能利用率明显提高，工业、地产库存稳步去化，企业杠杆率稳中有降，中小企业融资压力明显缓解，三去一降一补成效显著，这在一定程度上加强了我国工业生产的韧性，因此我们可以看到，尽管一季度我国工业产业链、供应链在疫情冲击之下有所停滞，但随着疫情防控成果持续显效，我国工业生产也整体呈快速反弹的特征。但另一方面，从需求端来看，我国需求侧仍有一定的结构性问题，比如地产投资、基建投资等逆周期需求仍然强势，但居民消费等偏顺周期的内生需求却相对偏弱。在疫情冲击之下，需求侧的结构性问题进一步暴露，比如我们可以看到，自疫情爆发后，地产投资、基建投资是最先恢复的两类需求，而制造业投资、居民消费等终端需求却持续偏弱，截至 10 月仍未恢复至常态化水平。 需求侧改革的推出正是为了解决当前国内需求的结构性问题，从政策思路上看更加注重国内需求结构的均衡优化，与传统意义上的地产、基建等需求刺激政策具有本质区别。历史上，地产、基建曾是我国传统刺激需求的主要方式，比如 2008 年金融危机时期，为应对全球经济放缓，我国开展了“四万亿”的大规模刺激举措以对冲国内基本面的下行压力，同时开展降低房贷利率等松地产政策。回过头看，上述政策组合在当时的经济环境之下确实有效地带动了国内经济快速复苏，但也带来了一定的后果，如钢铁、煤炭等行业的产能、库存过剩，传统基建、地产等行业过于强势，居民、企业债务压力逐渐加大，地方政府隐性债务风险等问题。近年来，我国持续推动“房住不炒”、“新基建”、“新型城镇化”等政策，其实也在一定程度上反映出扩大需求政策思路的转变。进一步，从政治局会议的表述上看，政治局会议强调“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能”，打通堵点、补齐短板本身就有结构优化的意味在，本次会议特别强调“促进房地产市场平稳健康发展”，其背后也有不走传统刺激老路的政策信号。 rMtPnPwOzRaQbPbRoMqQmOpPfQqRtRjMpOsP9PrQtNxNoNpQNZsOvN 债市启明系列｜2020.12.15 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：供给侧改革推出以来，工业去产能、去库存效果明显（%） 图 2：供给侧改革推出以来，宏观杠杆率同比增速整体回落（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：消费尚未恢复至常态化水平（%） 图 4：基建、地产的“产出—投资”相对偏低（%） 资