2020年债市回眸与思考：疫情下先甜后苦的一年

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年12月17日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 SAC No. S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597@htsc.com 吴宇航 SAC No. S0570119090051 联系人 wuyuhang@htsc.com 1《固定收益研究: 国企债违约求偿的痛点和难点》2020.12 2《固定收益研究: “固收+”：承载的厚望与五大要点》2020.12 3《固定收益研究: 历史上的信用风波启示录》2020.11 疫情下先甜后苦的一年 2020 年债市回眸与思考 核心观点 新冠疫情是 2020 年市场运行的主线，对投研框架提出了巨大挑战。债券市场也在这一变局之下迎来“大开大合”、先甜后苦的一年。从席卷全球的新冠疫情到美股熔断、负油价，从纷繁复杂的地缘冲突到目不暇接的“大选选秀”，现实的演绎比故事更为离奇，经济按下暂停键，金融市场却被按下快进键。 第一阶段：疫情爆发，见证历史，债牛加速 2020 年初债市的剧本是配置力量 PK 基本面。1 月 20 日开始，债市的疫情行情悄然开始。春节假期期间疫情不断发酵，节后首日利率如预期大幅下行，十年国债迅速向下突破 2.8%。进入 3 月海外疫情加速扩散导致利率继续下行。与此同时，沙特在 OPEC+谈判破裂后开启原油价格战。油价下跌+疫情爆发加速了美国金融体系风险暴露，风险资产和避险资产齐跌，欧美流动性危机出现。国内方面，3 月开始货币政策宽松力度加大，超储利率下调引发强烈降息预期，收益率曲线极其陡峭。十年国债一度达到 2.5%，4 月中成为债市共振最好的时点。 第二阶段：三周期拐点出现，货币政策收敛 进入 5 月后债牛根基出现了动摇，疫情、基本面和政策三周期拐点出现，债市初步开始调整，但市场对货币政策继续宽松仍抱有期待。随后两会期间总理点名空转套利，“100 亿逆回购”标志着货币政策转向，资金利率和债券利率面临重定价。陆家嘴论坛表态偏“鹰”，降准仍尚未“如期”落地，引发“面多不加水”的担忧。与此同时国内经济指标加速修复，风险偏好明显上行，利率继续快速上行，收益率曲线进一步熊平。7 月初股市凌厉上涨，股债跷跷板效应加剧债市下跌。月中债市开始对基本面等利空因素“钝化”，加上摊余成本法债基密集发行，利率债迎来反弹行情。 第三阶段：供给压力来袭，存单成为债市梗阻 8 月初债市似乎进入了“上下两难”的境地，长端利率震荡走平。也是从此时开始，供求关系成为债市的主要矛盾。8 月中至 9 月初，债市再次出现较大的跌幅，十年国债利率最高上行至 3.17%。随着结构性存款压降，存单利率开始压制债市表现。9 月中央行态度终于开始缓和，月底长端利率债也出现短暂的交易性行情。但好景不长，10 月份债市进入“多事之秋”。美国大选开始主导市场情绪，“拜登交易”导致利率不断走高，供求关系也成为这一时期的主要矛盾。到了 11 月初，美国大选尘埃落定，风险偏好回升施压债市。 第四阶段：信用违约一石激起千层浪 随着年底临近，投资者交易热情似乎开始下降，然而信用违约事件一石激起千层浪。以华晨、永煤为代表的国企违约不仅打破了国企信仰，还令市场对“逃废债”模式推广产生了担忧。信用债大幅下跌，大量产品赎回压力和质押券产生的流动性冲击导致利率债首当其冲。随后金融委会议+央行出台“组合拳”呵护流动性，利率债在超调后企稳回落。但信用市场的冲击仍在持续，一级市场取消发行增加，二级利差也面临重估。正在信用风险加速暴露的同时，存单拐点似乎出现，流动性环境也渐趋宽松加之社融出现拐点。“固收+”产品由于良好的业绩表现成为各家基金发力的重心。 风险提示：年底阶段债市仍有不确定性；外资等投资者行为超预期。 相关研究 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE3MTcxNjMw 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 2020 年债券市场回顾........................................................................................................ 3 第一阶段：疫情爆发，见证历史，债牛加速 ............................................................. 3 第二阶段：三周期拐点出现，货币政策收敛 ............................................................. 8 第三阶段：供给压力来袭，存单成为梗阻 ............................................................... 13 第四阶段：信用风波一石激起千层浪 ...................................................................... 15 风险提示 .................................................................................................................. 17 图表目录 图表 1： 2020 年十年国债收益率走势 ............................................................................. 3 图表 2： 2019 年底摊余成本债基大量发行 ...................................................................... 4 图表 3： 海外疫情从 3 月开始第一轮扩散 ....................................................................... 5 图表 4： 疫情“蝴蝶效应”与流动性危机 ........................................................................ 6 图表 5： 原油价格下跌带动 PPI 通缩 .............................................................................. 7 图表 6： 美元流动性危机之下，LIBOR-OIS 快速上升至危机水平 .................................. 7 图表 7： 4 月底收益率曲线极度陡峭....