2020年11月债券托管量数据点评：_信用违约旋涡中的机构行为

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2020年12月17日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 SAC No. S0570518110005 研究员 021-28972035 zhangliang014597@htsc.com 吴宇航 SAC No. S0570119090051 联系人 wuyuhang@htsc.com 1《固定收益研究: 哪些类型城投的信用风险值得关注》2020.12 2《固定收益研究: 理财面对信用风险时的艰难选择》2020.12 3《固定收益研究: 经济顺周期改善，温和再通胀前夕》2020.11 信用违约旋涡中的机构行为 2020 年 11 月债券托管量数据点评 核心观点 11 月以永煤为始信用债出现违约风波，利率先上后下，机构整体配置行为偏谨慎。分机构看，商业银行增持国债、政金债，同时减持信用债，农商行配置仍强，大行需求改善；广义基金加仓利率债和同业存单，大幅减持信用债，未来随着信用收缩叠加理财整改压力，广义基金对信用债的投资可能持续偏弱；境外机构继续加大国债、政金债配置力度；保险继续加仓国债和地方债，明年初“开门红”利好保险对超长利率债需求；券商年末持盈保泰明显，除增持国债外，其余券种均减持。11 月非银杠杆率小幅回升，考虑到年末资金扰动较多，仍建议保持杠杆策略中性。 商业银行增持国债和政金债，信用债和存单托管量减少 11 月商业银行大幅增配国债和政金债，信用债持仓减少，主要源于信用风险持续发酵，同业存单托管量继续下降。分银行类型看，地方债发行结束后对表内配债额度的挤占作用减小，全国性商业银行对国债和政金债的增持力度有所增强。城商行配置力量与 10 月基本持平，农商行配置力量维持强劲，是为数不多增持信用债和同业存单的银行机构。12 月利率债发行进一步减少，流动性水平相对充裕，银行配置力量可能继续偏强。 广义基金加仓利率债和同业存单，大幅减持信用债 11 月广义基金加仓国债、政金债和同业存单，大幅减持信用债。由于基金产品在信用风波中面临较大的赎回压力，加上信用违约事件之后信用债质押融资的能力下降，非银融资难度提升，因此广义基金配置结构由信用债向利率债切换。展望未来，明年信用扩张速度减缓，违约风险可能进一步暴露，叠加理财整改压力，明年广义基金对于信用债的投资可能持续偏弱。 境外机构全面增持，继续加大国债配置力度 境外机构全面增持各类券种，国债增持幅度较大，政金债增幅有所减小。今年 6 月以来，人民币维持升值态势，中美利差不断扩大，使得外资成为国内债市的持续性力量。随着中国金融市场对外开放与人民币的跨境支付结算的持续推进，以及明年 10 月份中国债券纳入富时罗素指数，外资有望持续增加对中国债券的配置。 保险继续加仓国债和地方债，券商投资行为趋于谨慎 国债和地方债仍然是 11 月保险加仓的主要品种，目前利率绝对水平对于配置盘而言已经具备一定价值，长久期国债和地方债受保险机构青睐。明年初保险机构“开门红”的诉求较为强烈，保险机构对超长利率债预计有较好需求。11 月券商增持国债，其余券种均减持，配置行为偏谨慎，尤其是在信用风波的冲击下，持盈保泰心态明显。 资金面边际宽松，非银杠杆率小幅回升 11 月全市场质押式待购回余额为 51790 亿元，较 10 月上升 4905 亿元。保险机构、广义基金杠杆率分别上升 2.0、1.8 个百分点，其余机构杠杆率基本与上月持平，债市整体杠杆率上升 0.9 个百分点。11 月底央行流动性呵护态度略超预期，但“不缺不溢”格局难有本质改变。仍建议择机锁定低成本资金，目前息差水平尚可，但考虑到资金面不稳定等因素，保持杠杆策略中性。 风险提示：年底阶段债市仍有不确定性；外资等投资者行为超预期。 相关研究 固定收益研究/固定收益月报 | 2020 年 12 月 17 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 分券种分析：地方债托管量环比转负，存单和信用债继续减少 截至 2020 年 11 月末，中债登、上清所债券总托管量 100.8 万亿元，环比增加 8359 亿元（10 月增加 5412 亿元），其中中债登总托管量 76.1 万亿元，环比增加 10417 亿元（10月增加 6358 亿元)。上清所总托管量 24.6 万亿，环比减少 2059 亿（10 月减少 946 亿元）。 图表1： 中债登、上清所债券托管量变化 资料来源：Wind，华泰证券研究所 分券种来看： 11 月国债和政金债托管规模显著增长，地方债托管量环比转负。11 月国债托管量较 10月增加 5533 亿元（10 月环比增加 3239 亿元），政金债托管量环比增加 2452 亿元（10月环比增加 1523 亿元），地方政府债托管量较 10 月减少 1522 亿元（10 月环比增加 1500亿元）。今年大部分新增地方债已经在 10 月底之前发行完毕，1-10 月累计发行新增债券44944 亿元，11 月发行的地方债均为再融资债券，地方债发行减少导致利率债供给压力进一步减轻。值得注意的是，年内还有 2000 亿中小银行支持专项债额度，可能会在 12 月下旬集中发行，年底供给压力值得关注。 同业存单托管量继续下降，11 月存单发行利率持续上行。11 月同业存单托管量环比减少590 亿元（10 月环比减少 617 亿元）。10 月底资金面波动加大，回购利率中枢明显上行，存单利率也跟随上行。此外，在 11 月信用违约潮的冲击下，市场风险偏好下降，部分债基遭遇赎回压力，机构选择通过抛售存单来换取流动性。回购利率中枢抬升，流动性冲击下存单需求进一步弱化导致同业存单发行利率一路走高。 但近期资金面边际宽松，存单利率企稳回落。12 月存单发行规模不小，但利率企稳甚至出现回落。其原因在于：首先，近期央行持续增加流动性投放。11 月 25 日交易所资金大量融出、11 月 30 日央行意外投放 2000 亿 MLF，12 月 15 日超额续作 MLF3500 亿，资金面出现边际宽松。其次，12 月有部分货基面临再配置需求，存单需求开始改善，部分机构抢跑也导致利率加速下行。我们预计存单利率高点已过，而跨年后随着结构性存款压降完成，存单供给压力也会有所减轻。当然，货币政策取向还是根本，供求、流动性指标等将放大存单利率的波动空间。 05,00010,00015,00020,00025,000600,000650,000700,000750,000800,000850,000900,000950,0001,000,0001,050,00018-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11（亿元）（亿元）总托管量环比（右）oPpMpRuNmNqQsNmPpQrNoP9PaO6MpNrRmOrRfQpOoMfQqRpQ8OnPmPvPpNuNvPoP