航空货运与物流行业优质龙头深度复盘系列：中通快递，成本为王，同建共享

分析师及联系人 [Table_Author] ● 韩轶超 ● 冯启斌 ● 鲁斯嘉 (8621)61118745 (8621)61118710 (8621)61118710 hanyc@cjsc.com.cn fengqb@cjsc.com.cn lusj@cjsc.com.cn 执业证书编号： 执业证书编号： 执业证书编号： S0490512020001 S0490519080006 S0490519060002 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 [Table_Title1] 航空货运与物流 [Table_Invest] 报告日期 2020-12-10 港股研究 行业深度 评级 看好｜维持 相关研究 [Table_Title] 中通快递：成本为王，同建共享 ——优质龙头深度复盘系列 [Table_Summary]  引言：最优质的电商快递龙头 2017 年至今，中通股价累计涨幅接近 160%，市值一度突破 2000 亿人民币，是少数能够创造长期价值的快递标的。作为通达系中成立最晚的企业，中通却实现了 10 年 60 倍的业务量增长、年业务量率先突破 100 亿件，可谓后发先至。从股价驱动因素看，过去3 年，中通市值年复合增长超过 27%，净利润年复合增长接近 35%，业绩是驱动股价上涨的核心因素。从市值层面看，在上市电商快递板块中，中通仅以 26%的市场份额，便赚取行业 49%的利润，并占据行业 45%的市值，在未来寡头阶段已基本占据一席之地。  电商快递：“长跑冠军”的确定性赛道 长坡需求：“庞大的人口聚居”、“繁荣的移动互联网”和“高效的快递网络”三大条件，使得中国电商行业成为全球最大网上零售市场，并且未来 5 年需求仍有望保持 10%-20%增长。规模效应：“网络型产品”、“标准化操作”和“轻公斤段定位”决定了快递是物流领域最具规模效应的赛道，海外成熟快递市场大多能够形成寡头垄断格局。关键时点：2016 年，快递企业上市后加大资本开支和产能升级，推动行业进入“龙头竞争”阶段；2019 年，行业产能边际过剩，逐步向“寡头阶段”过渡；2021 年，电商快递有望进入“决胜之战”，中通作为行业龙头有望受益。  成本与管理：何以成就电商快递龙头 高价格敏感性的需求特征，决定了电商快递的核心竞争力在于成本效率。首先，中通保持高强度且均衡的先行基础设施投入，有力支撑了成本效率的优化和业务量的急剧增长。其次，在“同建共享”的理念下，中通建立起稳健的快递网络：对加盟模式“联邦制”的改良，解决了内部权力的分配问题，并通过一系列领先的制度创新，解决了内部利益分配的问题。最后，凭借领先的成本管理和服务品质，以及外部融资，中通在净利润、在手现金、资产负债率等财务指标均表现强健；此外，中通从 2015 年开始着力围绕快递业务打造生态圈，加速新业务（货代、仓储、快运等）卡位布局，寻找第二增长曲线。  风险与机遇：路遥知马力 在电商快递的决胜之战中，中通实现从“龙头”到“寡头”的惊险一跃，仍然面临三方面的挑战：1）如何从相对的成本优势中，建立起绝对的规模壁垒？2）自动化红利进入后半程，如何保持成本比较优势？3）如何处理好与电商资本的博弈关系？当前电商快递竞争加剧，盈利处于下行周期，但凭借领先的成本和管理能力，以及强健的财务表现，中通将是最具相对竞争优势和业绩安全边际的电商快递企业。预计中通快递 2020-22 年归母净利润为 45.2/46.8/50.9 亿元，对应 PE 35/34/31 倍。 [Table_Risk] 风险提示： 1. 快递行业价格战加剧幅度超预期； 2. 公司成本优化、管理效率提升不及预期。 oPsRsMxOnMpPrOoNpQrNmN8OaO9PnPmMpNrRlOpOoMlOpOtP7NoMpMwMoMmNxNnOqQ 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 25 港股研究丨行业深度 目录 报告逻辑框架图 ............................................................................................................................ 5 引言：最优质的电商快递龙头 ...................................................................................................... 5 经营表现：厚积薄发 ....................................................................................................................................... 6 超额收益：业绩驱动 ....................................................................................................................................... 6 估值溢价：寡头初现 ....................................................................................................................................... 7 电商快递：“长跑冠军”的确定性赛道 .......................................................................................... 8 超级大国的电商基础设施 ............................................................................................................................... 8 最具规模效应的物流赛道 ............................................................................................................................... 8 从龙头向寡头竞争过渡 ................................................................................................................................. 10 成本与管理：何以成就电商快递龙头 ....................................................