免税行业深度系列四：详拆免税盈利模型，探寻免税未来盈利能力是否会下降

研究源于数据 1 研究创造价值 [Table_Summary] 免税行业深度系列四：详拆免税盈利模型，探寻免税未来盈利能力是否会下降 方正证券研究所证券研究报告 行业深度报告 行业研究 社会服务行业 2020.12.10/推荐 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 芦冠宇 执业证书编号： S1220520100001 E-mail： luguanyu@foundersc.com [Table_Author] 重要数据： [Table_IndustryInfo] 上市公司总家数 48 总股本(亿股) 586.42 销售收入(亿元) 1710.30 利润总额(亿元) -59.90 行业平均 PE -25.51 平均股价(元) 29.25 行业相对指数表现： [TABLE_QUOTEINFO] 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 报告导读：本文聚焦免税行业长期盈利能力的分析。市场主要困惑在于，盈利能力下降是免税市场发展成熟的必然结果，还是境外营商环境有别于境内所致，中国内地免税业走向成熟后是否会重蹈境外的覆辙？本文详细拆解境内外免税业态盈利模型，深入探究中国内地免税业的盈利能力将何去何从。 境外免税商低盈利之谜：主要为高人工与高租金拖累。与市场主流观点及普遍担忧不同，我们认为充分竞争所导致的韩国市场高返佣并非唯一的关键原因。单店模型对比中，韩国人力成本为境内的 2 倍左右，市内店租金水平为境内 3 倍左右。旅游零售运营商模型对比中，中免的人力成本等运营费用率明显低于韩国新罗与香港莎莎。费用端的高租金与高人力成本是造成境外盈利能力较低的共性因素。 中国境内免税业的未来：未来盈利能力不会出现明显下滑，甚至有望持续改善。在不存在行业恶性价格竞争、规模扩张的同时坪效不被分散假设下，从收入端看，当前中国境内免税品价格已经接近国际稳态市场水平，下行空间较小，政府、高端品牌与第二梯队免税商均没有发生价格战的动机，且规模的扩大有望进一步降低进货成本。从费用端看，造成境内外盈利能力的关键差异——租金及人力成本将保持低速增长的态势，但同时受益于国内免税蛋糕的扩大，收入将以远高于费用增长的速度高速扩张，盈利能力有望持续改善。2020Q3 中国中免在毛利率下降的情况下仍然实现归母净利率的提升，规模效应提振盈利能力这一逻辑得到验证。经敏感性测算，在租金年化增速1%-8%单位人力成本年化增速 5%-11%的假设下，由于收入以远高于费用端的速度扩张，三亚海棠湾、日上上海与中国中免整体净利率水平分别提升 2.6-3.2pct、1.4-2.4pct、0.3-1.7pct。 投资建议 高昂的租金与人力成本拖累境外免税业态的盈利能力，即便境内租金与工资仍将保持一定增长，但相对于免税市场的快速扩张，费用端的增长远远不及收入端。同时由于当前境内免税品价格具有一定国际竞争水平，引入竞争后价格受影响有限，毛利率下行空间较小。在不存在恶性价格竞争、坪效未被分散的假设下，未来境内免税商的盈利能力大幅下降可能性较小。行业受益标的中国中免、格力地产、王府井。 风险提示 行业恶意价格战，跑马圈地存在分散坪效风险，宏观经济波动影响消费活力。 研究源于数据 2 研究创造价值 [Table_Page] 社会服务-行业深度报告 目录 1 详拆免税盈利模型，探究境外免税商低盈利之谜 ................................................................... 4 2 境内免税商盈利能力展望 ......................................................................................................... 11 2.1 收入端：中国内地价格已具有全球竞争力，下行空间较小 .............................................................. 11 2.2 费用端将维持低速增长 ......................................................................................................................... 16 2.3 敏感性分析：收入端将以远高于成本费用增长的速度高速扩张，未来 5 年盈利能力有望持续改善 17 3 投资建议 ..................................................................................................................................... 24 4 风险提示 ..................................................................................................................................... 24 rQtQrPyRqRrRoRoNtMrNrQ6M9RaQnPmMpNqQlOoPpNeRqRnN8OoMmONZrQmNxNnRpP 研究源于数据 3 研究创造价值 [Table_Page] 社会服务-行业深度报告 图表目录 图表 1： 境内免税商净利率显著高于境外免税商............................................................................................ 4 图表 2： 中免毛利率在可比公司中处于相对高位............................................................................................ 4 图表 3： 2019 财年中韩市内免税店盈利模型对比 .......................................................................................... 5 图表 4： 韩国免税商给予 8-9 折会员折扣 ........................................................................................................ 6 图表 5： 2019 年新罗各市内免税店面积 ........................................................................