餐饮旅游行业：境内一枝独秀，迈过极端困境加速前行

证券研究报告分析师：熊 超 （ S0190517080005 ）刘嘉仁（S0190518080001）报告发布日期：2020-12-09境内一枝独秀，迈过极端困境加速前行2KEY POINTS投资要点回顾今年以来酒店市场表现来看，上半年主要受境内疫情变化影响，整体表现弱于市场，三季度锦江在内部管理改善预期下走出独立行情，估值有所修复，4季度在疫苗取得积极进展，国内宏观经济强劲表现下，低估值首旅酒店开启估值修复，运营优势显著的华住在美股牛市及经营数据显著改善下创下新高，海外酒店公司均走出超跌反弹趋势，随着疫苗积极进展和市场走强，基本修复到年初水平。短期经营数据低基数及商旅复苏下加速回暖趋势预计不变。19年Q4运营数据创下16年行业改善以来新低，低基数叠加商务旅游市场7月以来逐步复苏，头部三家酒店整体RevPAR已恢复到去年同期9成以上水平，OCC跌幅缩窄至低个位数，头部公司数据恢复好于行业需求整体的复苏，有单体酒店加速出清行业供给端改善，同时有疫情影响下消费者需求选择更偏好品牌酒店的需求转移，虽然短期个别地方疫情出现反弹，但我们预计复苏趋势将不会出现变化。 头部公司纷纷加速开店，加盟商投资意愿回升。目前3大酒店集团纷纷提出万店计划，华住计划22年在营门店破万家，首旅23年突破万家，锦江23年突破13,000家，扩张提速有加速下沉的机会，也有行业层面品牌酒店领先的单体模型及疫情影响下连锁化率加速提升逻辑。 近年来加速轻资产化，叠加A股酒店内部管理改善，ROE迎来上升周期。在没有新经济周期预期下，同店波动变得平稳，开店和内部效率提升变得更加重要，轻资产化模式下，今年在极端疫情影响下现金流恢复能力得到验证，同时，疫情也驱动相应公司加速内部整合，成本费用优化，叠加轻资产更强的盈利能力和稳健性，ROE将迎来上升周期。投资建议：持续看好锦江内部管理渠道改善驱动盈利能力提升，以及中端领先的多品牌矩阵开店加速扩张，继续看好各方面领先优势显著的华住，短期看好首旅顺周期下的业绩弹性及开店预期的提升，同时有环球影城主题催化（20Q3末公司7.4%客房在北京地区），β属性强（目前21年估值约23倍，正常有望修复至25-30倍）。催化剂：经济预期改善，中美贸易摩擦缓和，开店超预期，控本降费显著，运营数据回暖显著，市场指数涨幅显著。风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和RevPAR增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，股东减持风险等。pOtQpRvMoPrRpQoNsNsOrQ6M9R9PoMoOsQpPjMrQmOjMoPqQbRsQpNMYmOoRxNoPuM股价表现：受宏观经济影响显著，估值波动较大复盘13年以来酒店行业走势，股价波动较大，除了周期性波动外，基本面预期变动及成长因素变得更加重要，股价表现方面除了股市整体波动外，主要受宏观经济环境、运营数据、财务表现、特殊事件及公司战略影响，相对于市场基准指数，华住年度超额收益显著，A股锦江和首旅不显著，20年锦江因积极推进内部整合和加快扩张速度，估值提升。从2013年至今的酒店板块表现来看，酒店板块表现可分为三种背景：1）经济基本面向上或者预期经济回暖，直营占比高预期低估值低个股表现更强，同店数据和业绩弹性是最核心变量，一般首旅酒店弹性最大，华住其次，锦江最弱，股价表现持续时间与经济基本面或者预期验证相关，近一轮复苏长周期是16-18年，短周期有19年1季度及近期国内经济回暖；2）经济基本面平稳，个股内在改善和成长逻辑是核心变量，类似锦江今年中国区整合及首旅加速开店等；3）经济基本面较差，整体机会不大，例如18年二季度至19年阶段，同店数据持续加速向下，个股会有阶段性预期变化带来的阶段性机会，整体向上持续性较低。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2013-01-072013-02-092013-03-142013-04-162013-05-192013-06-212013-07-242013-08-262013-09-282013-10-312013-12-032014-01-052014-02-072014-03-122014-04-142014-05-172014-06-192014-07-222014-08-242014-09-262014-10-292014-12-012015-01-032015-02-052015-03-102015-04-122015-05-152015-06-172015-07-202015-08-222015-09-242015-10-272015-11-292016-01-012016-02-032016-03-072016-04-092016-05-122016-06-142016-07-172016-08-192016-09-212016-10-242016-11-262016-12-292017-01-312017-03-052017-04-072017-05-102017-06-122017-07-152017-08-172017-09-192017-10-222017-11-242017-12-272018-01-292018-03-032018-04-052018-05-082018-06-102018-07-132018-08-152018-09-172018-10-202018-11-222018-12-252019-01-272019-03-012019-04-032019-05-062019-06-082019-07-112019-08-132019-09-152019-10-182019-11-202019-12-232020-01-252020-02-272020-03-312020-05-032020-06-052020-07-082020-08-102020-09-122020-10-152020-11-17华住首旅酒店锦江酒店13年华住开店持续提速，首旅锦江经过11/12年调整后出现反弹，控三公消费落地14年华住同店数据下滑，A股牛市叠加迪士尼、国企改革带动锦江涨幅显著，首旅业绩一般，跑输大盘15年华住同店数据加速下滑，但开店提速，业绩表现优异叠加美股牛市取得小幅上涨，A股牛市叠加迪士尼、国企改革及并购卢浮带动锦江涨幅显著，首旅私有化如家涨幅显著16年华住同店数据由负转正，开店维持高位，业绩大增带动股价大涨，A股熊市锦江回调较大、首旅私有化如家16年同店数据好转，跌幅较小17年受宏观经济好转影响，行业同店经营数据加速向好，华住以领跑的增速涨幅显著，首旅直营占比高，经营数据弱于华住，涨幅其次，锦江数据最弱，涨幅居末18年行业数据前高后低，在上半年股价创下高点，后随着中美贸易摩擦加剧，经济下行持续回落19年在上半年股市反弹，经济数据超预期，中美贸易摩擦缓和下涨幅显著，此后因同店数据不及预期加速下行，经济下行等因素影响股价下行20Q1受新冠疫情影响跌幅明显，锦江整合中国区提出加速开店目标走出估值提升独立行业，Q4行业经营数据加速复苏，顺周期下板块表现强劲资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理图、4家酒店历史估值走势图供需结构调整，头部