美国地产：周期拐点还是昙花一现？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年 12 月 11 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 美国地产：周期拐点还是昙花一现？ [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  疫后美国出现地产销售热。 美国地产销售热始于 5 月，7-10 月新屋销售热度为 1984 年后最高。4 月底欧美开始推动疫后复工，5-6 月各项经济指标环比改善显著，但同比多数为负值。此间美国地产一枝独秀，新屋销售同比增速已达两位数正增长。6 月美国 NAHB 房地产市场指数重回荣枯线上方；7 月美国成屋销售及新屋开工同比增速亦由负转正。此外，7-10 月美国新屋销售同比增速连续 4 个月在 40%上下，这种情况在 1984 年以后从未出现过。当然，疫情约束导致新屋开工增速不及房屋销售增速。 美国地产销售热存在较大外溢效应：拉动中国等制造国地产后周期产业链。美国地产建筑及地产服务行业增加值在 GDP 当中的比重仍占到 13%-15%，与中国、日本等国大抵相当。不过，其家具、家电等地产后周期商品较多依赖进口，因此美国地产对经济拉动链条较短，但美国地产销售热会拉动中国等制造国地产后周期产业链。 地产热成因：改善型需求、成本下降、“集体假期”。第一，疫情导致改善型住房需求凸显；第二，美国购房成本将至历史最低水平，叠加美股大涨带来的财富效应，推动销售热；第三，疫情为大众提供了集中且持续的“假期”，6 月以来美国每栋住宅在线看房同比激增，9-11 月甚至录得 100%以上的正增长。  地产销售热是否引发美国地产泡沫：极为有限。 从销售结构来看，美国出现地产泡沫的可能性极低。新屋及成屋销售结构表明房屋销售量与人口正相关、售价基本与薪资正相关。本轮地产热并未引发不同售价新屋销售比例显著变化，低售价房屋销售比例仍处历史极低水平，意味着低收入群体并未集中加杠杆，这一轮地产销售热主要由中高收入群体推动。 居民杠杆率略有回升但远未达到泡沫水平。低购房成本推动贷款申请金额增速跳升，但截至 2020 年 6 月，美国抵押贷款组合中优级占比仍高达 94%。美国居民杠杆率（信贷占 GDP 比重）也有所反弹，从 Q1 的 74.4%升至 Q2 的 76.2%，但仍远低于 2008 年高点 98.6%，且 Q2 美国居民杠杆率回升亦与 GDP 收缩有关。 非金融私人信贷缺口仍在低位，表明美国地产尚无泡沫。BIS 给出非金融私人信贷缺口预警值为 10%，所有经济体地产泡沫破灭前该指标均超过预警值，2020Q1 美国该指标仅为-2.2%。我们很难相信两个季度的地产销售热将推动该指标由-2.2%升破 10%，因此美国地产仍健康。  2021 年初地产销售热将降温；2021H2 成本抬高或将进一步抑制销售增速。第一，目前历史最低库存水平或令 433476 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 美国人即将面临“无房可买”的状态，该因素将自今年底到明年初起对美国地产销售热产生约束；第二，住房自有率达到历史较高水位，表明短期内的改善型需求或已基本兑现；第三，美国 30 年期抵押贷款固定利率大概率已经处于下行趋势的尾声，2021H2 随着 10 年期美债收益率回升美国购房成本也将有所抬高，届时美国地产销售增速或将受到进一步的抑制。  美国地产投资：2021 年积极；2022 年或减速。 低库存及高景气度必然推动 2021 年美国地产投资加速，这也是 2021 年美国经济增长重要动能。美国地产景气指标领先美国新屋开工 2-4 个季度，前者连续 4 个月创历史新高，11 月达到 90，预计 2021 美国新屋开工将保持升势。目前美国新屋及成屋地产去库存时间均已降至历史较低水平，预计未来 2-3 个季度美国地产商将加速补库存。因此，2021 年地产销售热暂时降温，但地产投资热有望持续。 再往后看，2022 年地产投资增速或将暂时回落。疫后美联储将 10 年期美债收益率压制在 1%下方主因是为政府部门减压，群体免疫后美国政府杠杆率将持续回落。2021H1 将是美联储货币政策的观望期；一旦经济表现积极，政府杠杆率明显回落，2021H2 美联储也将通过减少购债的方式允许美债收益率曲线加速陡峭化。届时美国购房成本重新回升，地产销售增速将受到约束并掣肘 2022 年美国地产投资增长。  长期看美国地产处于 5-8 年的上升周期。 2011-2014 年美国地产数据止跌并非内生性需求推动。金融危机后美联储的三轮扩表目的就是帮助美国居民部门修复资产负债表（为主）、同时降低美国政府债务成本（为辅）。在美国地产景气度稳定在荣枯线上方后美联储才于 2014 年结束扩表，居民住房抵押贷款规模确定进入回升趋势后美联储才于 2015 年底启动加息。由此可见，2014-2015 年美国居民部门元气才正式恢复并对地产形成内生性拉动。而 2011-2014 年美国地产数据回升则是超跌反弹叠加国际买家入场的结果。2010-2014 年间国际买家购房金额占美国地产销售总规模的比重在6%~9%之间，在内生性极度低迷的阶段，该力量对美国地产的提振应该是相当积极的。 内生性景气拐点在 2015-2016 年，驱动力是购房年龄人口增速回升。本轮美国住房自有率低点在 2016 年 Q2，为 62.9%；住房抵押贷款规模低点出现在 2015 年 Q1，该指标同比增速在 2015 年 H2 由负转正。整体来看，金融危机后美国地产于 2014-2015 年逐渐恢复景气，2016 年进入回升期。背后的驱动力或为美国购房年龄段人口增速在 2016 年见底回升。 往后看，美国地产上升周期将持续到 2026 年前后。美国 20-49 岁购房年龄段人口增速上升将持续到 2026 年，加上目前居民部门杠杆率极低的现实情况，预计美国地产上升周期也将持续到 2026 年前后。由 90 年代以来的数据可知，对于美国而言剔除基数因素后月均 10+%的新屋开工同比增速就是极为积极的增长势头。换言之，即便 2021 年美国地产销售热度降温，亦不能排除未来美联储货币政策收紧对于美国地产投资形成阶段性打压，但基于人口因素和居民杠杆水平，我们认为美国地产具有长期基本面支撑。  核心假设风险：美联储货币政策超预期；美国人口结构变化及移民政策超预期；美国疫情超预期。 rMrNmOxPyQ9P9R8OoMqQoMmMiNrQsQlOoPmNbRrQpRuOsRtQvPoPrQ 识别风险，发