机械设备行业崛起系列之一：航空发动机，国之重器，扬帆起航

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 60 [Table_Page] 深度分析|机械设备 证券研究报告 [Table_Title] 崛起系列之一： 航空发动机：国之重器，扬帆起航 [Table_Summary] 核心观点：  航空发动机：未来高景气，国产替代加速。航空发动机采用预研-工程研制模式，开发周期长，对于资本开支、研发投入要求高，因而形成了较高的资产与技术壁垒。当前中美军机保有量差距大，根据 Word Air Force 的数据，2019 年底我国军用飞机总数达到 3210 架，其中 1603架战斗机、903 架直升机，而美国存量军机共 13266 架。随着十四五期间我国主战机型的放量以及新一代发动机的定型列装，航空发动机产业链有望保持高景气度。目前国产替代也在加速，涡扇-10 已经在歼-10、歼-15 等机型上铺开使用，替代原本俄罗斯 AL-31F 发动机，涡扇-18 替换 D-30KP-2，在研的型号还包括涡扇-15、涡扇-20 等。  市场空间：军用+民用前景广阔。根据 Global Data、Airbus 与 Boeing公司的预测数据，我们按照军用和民用市场进行分拆测算，未来十年全球航空发动机总空间约为 4967 亿美元，如加上更换的零部件和维修服务，则总空间接近万亿。考虑到主机厂毛利率及其他生产成本，各零部件总体空间约 2732 亿美元（不含维修费用），其中叶片的价值量占比为 35%，对应近千亿美元的空间。按地域来看，中国未来十年航空发动机市场空间约1119亿美元，其中零部件总体空间约 615亿美元。  竞争格局：国际市场金字塔格局稳固，国内实现技术突破。全球发动机市场第一梯队是 GE、PW、RR 及各自合资公司，整体市场份额超过 90%。根据年报的披露，GE 公司 2019 年发动机销量 3580 台，其中 LEAP 发动机 1736 台。国内主机厂以航发动力为主，主力产品为涡扇-10 等。在上游环节中，部分民营企业也在取得技术突破，有望分享整体市场发展红利。比如原材料环节，2019 年图南股份高温合金业务收入达到 3.75 亿元；零部件环节，应流股份在 2019 年突破两机热端部件技术瓶颈，为国内两机配套叶片、机匣等，19 年该业务收入 1.78亿元。  投资建议：随着十四五期间我国主战机型的放量，以及部分型号的国产替换，我国航空发动机产业链有望保持高景气度。我们建议从三个环节把握产业链投资机会：（1）主机厂：关注具备全种类航空发动机生产能力的航发动力；（2）零部件：在主机厂聚焦主业的背景下，关键零部件企业有望迎来历史性机遇，推荐应流股份，重点关注航亚科技、派克新材、中航重机等；（3）材料端：新型号航空发动机上先进材料比重有望进一步提升，关注钢研高纳、图南股份、ST 抚钢等。  风险提示：原材料境外采购的风险、中美贸易摩擦的风险、新冠疫情持续发酵的风险、国际转包业务波动的风险、国内航空发动机景气度不及预期的风险、新技术开发不及预期的风险。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-12-06 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 021-38003680 sunboyang@gf.com.cn 分析师： 代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-38003678 daichuan@gf.com.cn 请注意，孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 机械设备行业 2021年度策略:后疫情时代，重估国际竞争力 2020-11-30 机械设备行业:制造业复苏成色如何——来自三季报的启示 2020-11-05 机械设备行业 2020 年 3 季报总结:重拾复苏步伐，未来更加明朗 2020-11-05 [Table_Contacts] -8%2%12%21%31%41%12/1902/2004/2006/2008/2010/20机械设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 60 [Table_PageText] 深度分析|机械设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 应流股份 603308 CNY 25.15 2020/11/01 买入 35.89 0.40 0.60 62.75 41.83 28.62 21.79 5.20 7.30 航发动力 600893 CNY 48.00 2020/04/20 买入 28.50 0.57 0.68 81.23 68.09 45.13 40.79 4.30 5.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 rMtPtRyQxP9PcMaQnPpPoMmMkPpOsQlOrRoR7NnMpRMYmOnOvPoPpR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 60 [Table_PageText] 深度分析|机械设备 目录索引 一、航空发动机：工业皇冠，国之重器 .............................................................................. 7 （一）行业历史：喷气式替代活塞式，涡扇发动机成为主流 ..................................... 7 （二）行业特点：工业明珠，技术与资本壁垒高 ..................................................... 14 （三）市场空间：单位价值高昂，产值超 700 亿美元 ............................................. 16 （四）政策背景：军民融合国家战略，国产替代加速 .............................................. 17 二、产业链梳理：主机厂寡头垄断，各环节百花齐放 ...................................................... 20 （一）原材料：金属合金应用广泛，新型材料应用可期 .......................................... 20 （二）