广发宏观：寻找确定性，2021年宏观环境展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 12 月 6 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 寻找确定性：2021 年宏观环境展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  一个容易被忽视的事实是“疫后经济”与传统复苏期特征不完全相同。二季度以来的经济通常被称为“复苏”，但实际上它和传统复苏期还是有明显区别：一是所有国家都变为同周期，共振性更强；二是绝大部分行业都经历被动出清，驱动力量更多元化；三是修复更多源于供给约束渐次打开，连续性远超以往；四是全球制造业总供给紧平衡，出口所面对的需求更加刚性；五是场景变化对产业链产生深刻影响；六是疫苗作为最终彻底打破疫情影响的变量，深度影响经济预期和经济修复轨迹。  疫后有七种力量带动着中国经济，我们估计未来逐步减速的是基建、地产，继续加速的是出口、制造业、服务业。这大致就是 2021 年的需求端结构。我们可以把七种驱动力视为本轮复苏的“七种武器”：广义财政通过基建和棚改带动建筑产业链；海外经济复工带动出口；设备开支周期带动中游；上半年需求后置、资产型通胀预期带动地产；名义增长周期和收入预期回升驱动汽车；场景逐步恢复、消费约束逐步打开带动服务业；5G 产品周期和线上经济崛起带动消费电子。往明年看，这个框架依旧可以参照，我们估计较今年下半年减速的主要是基建和地产，继续加速的是出口、制造业和服务业，其余部分则大致中性。这就是 2021 年的需求端结构。 其中对基建和地产的下行斜率我们没有那么悲观。以 5 月之后这一个相对完整的时段做一个对照坐标，今年基建月均增速在 7.7%，我们估计明年在 5%左右。制造业主逻辑是补库存叠加部分领域扩大设备开支补产能，从历史数据看，产能利用率边际变化大于制造业投资边际变化的时候，产能回补就会发生。关于新经济，研究焦点往往仅在硬科技，但实际上科技对传统产业的赋能和改造是一个越来越值得重视的线索。在展望篇中，我们对消费、出口、基建、地产、制造业、新经济做了更详细的拆分解析。  我们仍比较看好后续的出口。从当前海外库存位置和进口结构特征看，2021 年较大概率出现欧美进口的扩大和全球贸易的共振。从经验规律来看，中国出口同步于美国进口；美国进口又同步于美国制造业库存。美国本轮消费品、资本品进口陆续见底，但中间品依旧低迷，这一特征和目前底部的美国制造业库存数据可以相互印证。疫苗落地后，海外经济继续修复，制造业补库存将推动进口，这一过程将对应中国、韩国、东南亚等主要制造业基地的出口扩张。2021 年有较大概率出现全球贸易的共振。 有一种担忧是今年中国出口增速上升包含着份额上升的贡献，那么明年海外供给修复后，份额可能再度被抢回。这一逻辑确实存在，但不应被过度理解。从数据看，中国出口份额贡献的高峰可能在二季度，三季度份额贡献已有所下降。我们进一步把对中国出口份额上升有明显贡献的产品分为四类：防疫用品、宅经济产品（电子家电产品为主）、形成中的比较优势产品（通用专用设备、电气机械、电子产业链）、短期回流和转移产品。其中第一和第二类不是典型的“抢份额”，它们属于需求突增，且匹配中国供给；第三类属于类供给侧效应，疫情冲击导致头部产能受益，未来转出弹性相对小；只有第四类属于份额弹性较大的领域。  疫后中国经济已经历了两轮上行脉冲，第三轮脉冲将来自于服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存。第一轮脉冲是今年二季度，主要驱动力是复工和疫情防控进入常态化。在这一阶段，出口回升至零增长，必需消费品出现了一轮“补偿性消费”。第二轮脉冲是今年三季度和四季度，主要驱动力是海外复工以及国内广义财政影响 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 上来。在这一阶段，出口进一步上升至 7%以上，基建地产起来、耐用消费品（汽车家电）起来。我们估计疫苗落地后经济将会进入第三轮脉冲，力量将来自于疫苗上市后的服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存。  名义增长扩张的周期一般是 PPI、核心 CPI 都会上升的再通胀周期，通胀预期也会有所升温，但我们并未把高通胀当作一个核心假设，主要基于三个理由。一则从历史规律看，PPI 高斜率阶段一般对应货币供给（如社融）高斜率，2021 年并不符合；二则地产价格是价格传递的关键环节，近年新房限价导致这一传递机制弱化。本轮“三道红线”等抑制地产投资过热的政策亦出手较早。三则疫苗影响逐步上来后，美债收益率可能阶段性上行加快，美元不排除阶段性告别单边弱势，这将对大宗品价格斜率形成一定内生抑制。  2021 年政策收敛主要为预防应急宽松的溢出效应，主线将变为“稳杠杆”，从财政空间、货币供给、金融政策三个维度看，最宽松的阶段已经过去。金融政策的三个传统敏感领域（房地产、地方融资、影子银行）也都将较2020 年更谨慎。疫情应对期间金融支持政策具有阶段性，政策会逐步关注激励相融、道德风险等问题，防范溢出效应，并考虑政策工具的适时退出；此外，2020 年杠杆率预计上升幅度较大，2021 年将进入稳杠杆阶段。 我们估计 2021 年狭义赤字率回到 2.8-3%的水平，专项债回到 3-3.5 万亿元左右的水平。按照易纲行长“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”这个原则，以及我们对“潜在产出”、“基本匹配”这两个变量的分析，我们估计 2021 年社融存量增速的合意水平在 12%左右。 影响货币环境的，不止是货币供给，金融政策也十分关键。金融政策的传统敏感领域一般是房地产、地方政府融资、影子银行三块。预计这三个领域都将较 2020 年更为谨慎。  2020 是投资时钟比较有效的一年，上下半场的结构吻合于我们通缩交易和复苏交易的框架。笼统去看，2020年仍是经济好转、政策宽松（顺风顺流），市场对“长期”的容忍度非常高；2021 年将变为经济好转、政策收敛（顺风逆流），资金机会成本和风险溢价都有抬升，逻辑上需要更聚焦于短期确定性。在 2020 年的报告《通缩交易与复苏交易：两种不同的资产定价特征》、《从衰退后期到复苏前期的逻辑转换》中，我们搭建了一个宏观视角下的资产分析框架，事后来看 2020 年确实是投资时钟比较有效的一年，完整形成了上下半场的结构。 我们进一步梳理了 2018-2020 年经济和政策的三种不同组合，恰好是三种类型。从全年看 2020 年是一个经济好转、政策宽松的组合（我们比喻为顺风、顺流），市场对于“长期”的容忍度非常高。2021 年将变为经济好转、政策收敛（我们可以比喻为顺风、逆流），前者带来资金机会成