广发宏观：警惕预期差，2021年海外宏观经济展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 12 月 6 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 警惕预期差：2021 年海外宏观经济展望 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  2020 年海外经济回顾：四个季度各有各的主题。Q1 疫情引发流动性危机，美联储力挽狂澜；Q2 防疫封城到复工红利，全球地产销售热初现；Q3 经济持续分化，需求加速回暖、供给和服务受约束；Q4 大选映射美国内部矛盾显现化，疫苗行情推动风格切换。  当前海外经济所处的位置：复苏中期 经济尚未恢复到疫前水平，复苏仍有空间。发达国家生产部门持续恢复、但平均恢复程度在 95%左右；海外消费部门或恢复到疫前的 95%左右、欧美服务部门仅恢复至疫前的 90%左右。 美国批零制造业库存与地产库存同步见底，回升均有持续性。美国批零制造业库存见底，8 月开始进入主动补库存阶段且至少持续 1 年，其他经济体亦然。2020 年全球多数国家与地区出现地产销售热，地产库存大概率大幅回落。10 月美国新屋和成屋库存去化时间均为有数据以来最低点，美国及其他地区房地产补库存具有持续性。 由综合领先指标（CLI）评估海外尚处经济复苏中期。目前 OECD 成员国及六个主要非成员国综合领先指标处于 100 下方并保持扩张态势，但其环比增幅持续收窄表明全球经济大概率处于复苏中（后）期。  2021 年海外经济大概率由复苏中后期向过热期切换：三点增长动能；基数及强资本开支逻辑推高通胀中枢 疫后全球地产销售热2021 年全球地产投资加速。住房自有率快速上升表明疫情推动的改善性住房需求或已基本兑现、加上美国等地或面临“无房可卖”，因此本轮地产销售热或在 2020 年底到 2021 年初开始降温。但美国地产自 2016 年已经进入上升周期并极有可能持续到 2026 年前后、极低的信贷缺口也意味着欧元区地产景气度有望继续回升、加上东盟部分国家进入地产成长期，因此即便销售暂时降温也不会掣肘地产投资，2021 年地产投资大概率是全球经济重要增长动能之一。 2021Q2-Q3：“藏富于民”报复性消费与报复性投资。大规模财政转移支付叠加服务型消费受疫情约束，4月以来美国居民储蓄率大幅上升。积极财政加上宽松货币之下海外各国企业融资成本大幅降低，3 月后企业债发行量远超疫前，加上低资本开支意愿，目前企业部门也积累了大量储蓄。这是导致 2020 年美国 M1\M2 同比陡增的主因，其他经济体 M1 与 M2 同比也有类似的攀升特征。疫苗上市后，理论上社交距离约束会逐渐解除，海外私人部门大概率会有一轮由储蓄推动的报复性服务型消费及报复性投资。 RCEP 落地：贸易不确定性降温；助推强资本开支周期启动。表面看，RCEP 尚未生效，亮点仅在中日首次达成贸易协定，短期经贸意义较为有限。但 RCEP 落地或逆转“逆全球化”思维，有望消除全球贸易政策的不确定性，风险偏好回暖利好出口产业链。此外，RCEP 落地加速区域内经贸活跃度，对外资金吸引力将进一步提升，越南等东盟国家投资亦将提速，叠加全球地产销售热，未来几年全球将进入强资本开支阶段。 增长加速、通胀抬升经济过热。此处我们对通胀的讨论仍以美国为例，但海外经济体 CPI 构成大体一致，因 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 此结论相通。失业率中枢下移及疫情约束解除意味着 2021 年海外各国服务型通胀中枢将抬升；能源价格基数效应将影响各国通胀节奏。在低油价情形下，2021 年美国 CPI 同比中枢或在 1.8%~2%，其中 2021 年 5 月 CPI同比或略高于 4%；在中性积极油价情形下（概率较高），2021 年美国 CPI 同比中枢或在 2.5%~2.8%，其中 2021年 5 月 CPI 同比或高达 6%。  2021 年或有的三个海外预期差：美元节奏、美联储货币政策转向时点以及温和再通胀的持续性 2021 年美元指数或呈现 V 型走势，亦影响顺周期逻辑节奏。目前看 2020 年底至 2021 年初美国有望落地小规模过渡式财政纾困计划，而欧洲财政刺激将在 2021 年 Q2 执行。由于财政刺激将对政府杠杆率及货币政策形成边际影响，因此 2021Q1 美国货币政策或相对欧洲边际宽松，2021Q2 欧洲货币政策或相对美国边际宽松。短期而言，美元的阶段性走势与美欧货币政策有关，反作用于美元计价的实物资产价格。因此，2021Q1 美元指数极有可能快速贬值，并将进一步推升大宗商品价格、强化顺周期逻辑；2021Q2 美元指数则有望止跌反弹，并可能导致顺周期逻辑暂时降温。 2021H2 美债收益率曲线或将加速陡峭化，该过程等同于货币转向，长久期资产面临调整。2020 年美联储宽货币政策关键在于收益率曲线管理政策的实践。2021H1 美国过渡式财政刺激对宽货币支持的需求、拜登新政前景与疫苗影响不确定性或令美联储货币政策仍宽松并继续实践收益率曲线管理政策。美政府杠杆率有望在2021Q2 后持续回落，疫苗对经济的积极影响也将在 2021Q2-Q3 显现化，因此 2021H2 美联储或将减少美债购买，届时美债收益率曲线或加速陡峭化，美元指数也将有所反弹。一旦确认了这一变化就意味着美联储货币政策开始转向，长久期、高估值资产也将面临调整风险。 中长周期共振背景下，2012-2020 年的低通胀、低利率环境或将逆转，长久期资产将持续跑输。未来 5-8 年全球处于一轮强资本开支周期，再通胀是一个中期情形，2012-2020 年的低通胀、低利率环境或将被逆转。温和再通胀阶段，权益资产表现整体强劲，但美股均非最优权益资产。此外，美国政治光谱开始左倾、进入民主党影响力上升阶段，社会结构优化的诉求下美国迎来加税周期、10 年期美债收益率或持续回升。在资本开支周期的逻辑下温和再通胀过程将持续 5-8 年，站在美国社会结构和政治周期的角度看美国无风险利率可能处于 30-40年的大拐点。上述因素共振下，长久期资产或将持续跑输。  我们对于 2021 年海外大类资产的几点判断 广发海外宏观条件指数表明 2021H1 美股及大宗仍有上行空间。“广发海外宏观条件指数”由经济条件、货币条件及风险溢价三因素组成，指标上升表明宏观条件积极、指标回落表明宏观条件消极。2021Q1-Q3 经济条件大概率持续扩张、2021H1 货币条件不会明显收紧、且 RCEP 落地及疫苗上市两因素或令 2021 年全球风险溢价形势进一步改善。有鉴于