广发宏观：2021年货币流动性展望，回归常态化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2020 年 12 月 7 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 回归常态化——2021 年货币流动性展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  2020 年货币流动性环境以 4 月份为界，可分成泾渭分明的两个阶段。第一阶段是抗疫背景下的宽货币宽信用；第二阶段是经济复苏与防范金融套利推动货币收敛、信用结构性宽松。 第一阶段：抗疫背景下宽货币宽信用 4 月份前，疫情在国内外接连出现蔓延，国内多数经济活动暂停，企业经营性现金流收缩，金融市场波动加剧。央行需营造良好的融资环境以规避债务风险、稳定金融市场。流动性环境是宽信用与宽货币的双宽组合，社融主要由直接受益于宽货币的债券融资与信贷驱动。 第二阶段：经济复苏与整治金融套利推动货币收敛、信用结构性宽松 4 月份后，经济逐步修复，金融市场波动性收敛，低利率与宽松流动性下金融空转套利和加杠杆行为有所抬头。央行开始着手退出非常规的应急式宽松政策，宽货币转向货币供给中性，银行间市场流动性呈现出回购利率中枢上移、银行紧平衡非银间歇性紧张、资金利率期限利差走阔的三大特征。 信用层面，总量仍在扩张，社融增速继续上行，但驱动力与结构较 4 月份前发生了较大变化。主要有三： 一是信用由宽货币驱动转为宽财政驱动，在特别国债、专项债与国债等债券供给的推动下，政府债券占新增社融比重从 10%提升至 35%； 二是企业与居民中长期信贷比例提升，这是货币偏宽环境下房地产销售偏强、基建与制造业融资需求回升在金融数据上的映射； 三是非标融资负增长重新加重，尤其是信托贷款受监管压缩融资类信托业务影响，新增量不足。  2021 年随着经济继续向潜在增速回归，影响货币流动性的主线将从降成本向稳杠杆切换。 其一，2020 年全年宽信用，宏观杠杆率大幅上升是疫情影响下的特殊状态，随着疫情影响不断消散，经济越来越接近潜在增速，央行政策重心重新回归疫情前稳杠杆谋求经济转型是合理猜想； 其二，央行四季度以来的多次表态，可看做是为明年政策重心转移进行预期管理，同样指向明年政策重心将重新回归稳定宏观杠杆率。易纲行长发文《再论中国金融资产结构及政策含义》认为“宏观杠杆率上升过快会积累风险，并积压经济长期发展空间”，并提出稳定宏观杠杆率的政策建议；央行三季度货币政策执行报告进一步官方确定了“保持宏观杠杆率稳定”的政策诉求。 其三，2021 年可能是近三年外部环境最好的一年，能为稳杠杆提供良好的外部环境。美国大选结束后政策的 433834 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 可预见性更强；疫苗初步量产带来全球经济复苏，叠加 RECP 协议推动，出口有望继续维持高增，对冲稳杠杆对固定资产投资带来的下行压力。  稳杠杆既需要名义增长推高分母，也需要控制信用扩张稳定债务。稳杠杆主线下，货币政策易紧难松，宏观审慎政策亦将进一步走上前台。 稳杠杆既需要名义增长推高分母，也需控制信用扩张稳定债务。在央行现有的双支柱调控框架下，稳定债务有两大手段，一为货币政策，二为宏观审慎政策。 货币政策难松，DR007 中枢或继续小幅抬升。历史上信用收缩的中前期，基本对应货币中性或紧货币，仅有信用收缩对实体形成负反馈，货币才会转松。明年是信用收缩初期阶段，货币易紧难松。在通胀温和回升、经济复苏强度一般的核心假设下，OMO、MLF 与 LPR 利率预计不再会发生变化。 宏观审慎政策能够直接对微观主体行为与金融机构信用派生强度进行指导，具有结构性与精准性的优势，将是稳杠杆主力工具。预计 2021 年，央行将继续完善房地产宏观审慎管理，房住不炒、差异性的住房金融政策依然是地产调控的主线，并将与财政领域控制地方融资平台举债配合，共同遏制地产与基建加杠杆。  仅就信用环境来说，2021 年更像温和版的 2018。我们以宏观杠杆率小幅上行 1pct、不变、下降 1pct 作基准假设，以社融余额作为实体债务余额的代理变量，以此倒推稳杠杆诉求下的目标社融增速，中性情形在11.5%-12%之间。从总量视角看，GDP 初归常态不宜劳筋动骨；结构视角看，2020 年杠杆率上升最高的是非金融企业部门四大行业，不适宜大幅收缩信用去杠杆。 我们以宏观杠杆率小幅上行 1pct、不变、下降 1pct 表示稳杠杆的三种内涵，并以社融余额作为实体债务余额的代理变量，以此倒推稳杠杆诉求下的目标社融增速，分别为 12.0%、11.5%与 11.1%。 在三种情景下，我们倾向于中性偏乐观，即信用温和收缩，不会重演 2018 年。 总量视角看，2018 年去杠杆对应名义 GDP 增速下降 1.2pct，实际 GDP 增速下降 0.4pct，2021 年经济初归常态，“大病初愈”，不宜“劳筋动骨”。 结构视角看，2020 年杠杆率上升最高的是非金融企业部门（13.1pct），而非金融企业部门内部，又以制造业（2.23pct）、基建（3.13pct）、租赁与商务服务业（2.99pct）、建筑业（1.25pct）四大行业所加杠杆最高。 这四大行业杠杆去化难度高，可操作空间小。制造业、建筑、租赁与商业服务三大行业是吸纳就业人口最多的行业，2019 年为 8100 万人口提供了就业岗位，占就业人口总数的 50%；基建行业牵涉地方政府信用，加杠杆主体多以城投为主，内部现金流弱，若收缩信用去化杠杆，则易引发城投违约风险进而引致连锁反应。 以 2018 年经验看，大幅收缩信用去杠杆，影响最大的是轻资产、缺乏抵押品、中小微企业占比高的制造业、批发与零售业等行业。这些行业受损将对居民收入、就业与经济造成明显冲击，最后倒逼货币松动，助推地产加杠杆，反而适得其反。  信用收缩的主要驱动将是今年受益于宽松政策而明显放量的信贷、政府债券与债券融资，我们分别给出了估算数字。 分项看，随着非常规的货币政策与财政政策退出，今年受益于宽松政策而明显放量的信贷、政府债券与债券融资将趋于收缩，成为 2021 年信用温和收缩的主要驱动力。 考虑到高基数与明年融资需求不差，我们预计新增信贷规模的同比增速为 8.5%，新增量在 22 万亿元左右。 政府债券，在 2020 年名义 GDP 增速 2.7%，2021 年名义 GDP11.5%，赤字率 2.8%-3%的核心