2021年通胀环境展望：关注趋势性

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年 12 月 11 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 关注趋势性——2021 年通胀环境展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 贺骁束 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260517030003 021-38003572 021-38003589 guolei@gf.com.cn hexiaoshu@gf.com.cn 请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  趋势篇：明年再通胀趋势延续依然是主线逻辑，存在四个主要推动力量和一个主要约束力量。 从名义增长周期、产出缺口、信贷脉冲三个角度看明年通胀方向。①OECD 全球产出缺口指向明年再通胀趋势延续为合意假设，而历史上产出缺口对国内通胀上行时段的指引信号较为准确；②今年 5-7 月差不多形成核心通胀价格和工业品价格的底部，这意味着通胀同步于名义增长周期的大规律依然有效，明年至少上半年仍处于名义增长扩张期；③M1 为代表的信用脉冲回升依然支撑工业品表现，地产周期扩张下信用派生未见显著失速，这一过程将继续影响明年上半年；④实体部门杠杆率（居民、企业及政府）受政策引导今年加速扩张，即使考虑明年社融增速触顶/宏观杠杆率向稳定过渡，但由于信用脉冲传递实体经济拐点尚需时滞，至少上半年国内再通胀预期修复概率仍高于其他情形。 推动明年再通胀趋势的因素之一：大宗商品和全球再通胀预期阶段性共振。疫情期间大宗商品价格回落幅度较大，原油价格相较去年底仍有 25%以上的跌幅。本轮疫后全球定价的商品可能会出现一轮斜率修复，这一点会带来不同经济体之间的通胀预期共振。 推动明年再通胀趋势的因素之二：制造业补库存对工业品价格的带动。经历了疫后的主动去库存和被动去库存，中美等主要经济体制造业库存均处于偏低位，在 PPI 继续上升、需求继续好转的背景下，2021 年制造业库存回补是一个偏大概率。从历史规律看，补库存周期会对于工业品价格有一定给带动。 推动明年再通胀趋势的因素之三：消费及服务业“场景约束”进一步打开和服务类价格的回升。国内疫情防控进入常态化以来，线下消费场景受到较大影响，渠道等供给端约束也明显存在，消费和服务业相较于工业、地产及出口来说修复滞后。限额以下中小型消费企业和服务业受冲击尤其明显。疫苗落地后场景约束将被打破，服务类价格回升斜率亦有望阶段性加速。从全球经济来看，疫苗落地后生产和生活正常化-->失业率下行-->工资性收入抬升-->居民消费扩张-->通胀预期升温也是一个现实逻辑。 约束再通胀趋势的主要力量：广义财政空间约束基建投资，三道红线约束地产投资，内需工业品价格可能存在上行天花板。广义财政收缩、“疫后经济”复苏动能尚可导致稳增长压力实质性降低，明年政策基调将重新回归“保持宏观杠杆率稳定”主线，针对地方政府债务监管、地方专项债使用规范亦对基建扩张形成约束。此外居民杠杆率过高将导致利率下行对于地产销量边际拉动减弱，参考过去两年商品房年销售面积大致为 17 亿平左右，并结合近期地产政策收紧以及宏观杠杆率控制等调控基调，明年地产销售、投资进一步单边回升概率较低，黑色系+建材等投资端工业品价格亦存在上行约束。  分布篇：基数效应下 PPI 高点落于二季度末，CPI 低点落于一季度；油价中期上行趋势延续；FAI 前高后低影响内需工业品价格节奏；服务类价格逐步恢复；核心通胀回升；粮价存在上行空间；猪价预计整体中枢下行，下半年逐步趋稳。 关于基数效应的理解：PPI 顶部及 CPI 底部的大致位置。本轮全球大宗商品触底时序大致集中于疫情防控形势 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 最严峻的 3-4 月，而国内 PPI 定基指数则在 5 月触及三年来底部，隐含的低基数效应影响将贯穿明年上半年。假设未来 12 个月 PPI 定基指数维持在当前水平稳定，即不考虑未来再通胀趋势延续的乐观情形，则 PPI 读数亦将于明年一季度迅速转正并于 5 月前后触及年内高点。 另一方面猪肉供需结构实质性改善时点落于今年二季度，价格上行压力缓解时点落于今年三季度，一季度则受运输半径阻塞、养殖场开工进度延迟等多方面因素影响，猪价整体偏强运行同时带动 CPI 定基指数于 2 月触顶。若同样假设未来 12 个月 CPI 定基指数维持当前水平，CPI 读数或于明年 2 月进一步下探至负值后温和复苏，年内走势大致呈“V”型分布。 原油仍为影响再通胀最关键坐标，总体而言油价中期上行趋势延续为合理推测。供给端存在成本支撑：OPEC+补偿减产期限计划延长至一季度，明年 1 月减产规模暂时调整为 720 万桶/天（高于此前协议 580 万桶/天）；此外由于 40 美元大致对应美国页岩油盈亏平衡成本，在没有剧烈外生冲击的条件下，明年 WTI 原油价格中枢再度跌破 40 美元/桶的概率较低。需求端存在疫苗落地后的经济共振带动：明年二三季度对应海外需求脉冲时点并支撑油价，假设欧美日等发达国家经济体于明年上半年完成接种，预计经济基本面脉冲时点或出现在二三季度，全球贸易和制造业库存周期共振回升大概率。总体而言油价中期上行趋势延续为合理推测。 宏观杠杆率约束实体部门信用扩张，预计明年固定资产投资整体前高后低，这会形成内需工业品的价格节奏。明年名义增长快速恢复的背景下，基建稳增长的必要性进一步下降。财政空间将大概率有所收缩。预计明年赤字率或将从 3.6%以上回归至 2.8%-3.0%中性区间；专项债规模回归至 3.5 万亿元以内。总体而言财政政策常态化要求下明年基建增速趋于平稳，下半年中枢适度回落仍为合意假设。 预计明年地产投资高点分布于二季度前后。本轮销售脉冲尚未过去，明年上半年销售可能仍处于本轮集中释放期的尾部；投资在上半年存在竣工交付、低库销比及资金回笼压力等因素的支撑。下半年则在居民杠杆率上行趋缓、三道红线压力约束土地购置及新开工影响下，地产投资增速整体有所回落。因此对于煤焦钢矿等黑色系、建材等内需工业品价格分布而言，大致应遵循下半年中枢略低的情景假设。 结构性就业压力趋缓、消费场景集中恢复推动房租、餐饮娱乐、旅游等服务价格明年走高。服务类价格触底：未来消费者信心恢复、消费场景进一步向疫情前均值回归趋势明朗，服务业价格触底回升情形为大概率；此外二季度以来国内企业部门盈利改善，拉动劳动力市场需求与薪资增长亦有较强佐证信号。 值得注意的是部分必选消费品类、服务业需求受制于地产周期上行所带来的挤出效应，若未来地产周期受制于宏观杠杆率控制及流动性条件趋紧边际回落，地产端挤出效应降低或