2021年A股年度策略展望：逆水行舟

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 49 [Table_Page] 投资策略|年度报告 2020 年 12 月 6 日 证券研究报告 [Table_Title] 逆水行舟 ——2021 年 A 股年度策略展望 [Table_Summary] 报告摘要：  大类资产与大势研判：逆水行舟。从金融条件、盈利周期位置锚定大类资产参考时段：（1）全球经济修复共振，海外弹性大于中国；（2）中国金融条件向中性回归，类似阶段，全球定价大宗商品表现更优。2020 年“金融供给侧慢牛”延续，我们全年最重要的判断有两点：上半年判断“流动性宽松比疫情进展更为重要”，下半年判断“经济修复可持续”。21 年 A 股核心矛盾切换至 “盈利修复 VS 信用紧缩” ，金融条件收敛使 A 股连续两年扩张的估值大概率转向收缩，降低预期收益率。  把握三条确定性：从“国内结构修复”到“疫苗全球修复”：（1）需求拉动大于份额回吐，出口正向有推动；（2）疫苗交易尾端，“出行链”修复有弹性；（3）ROE 回升快于融资成本，制造业结构扩产有动能。  经济增长&盈利：在全球经济修复中寻找结构亮点。全球经济修复进程中，海外总需求扩张 VS 中国部分出口份额回吐，多重测算预计明年外需对中国出口仍是正向推动。中国经济延续修复，驱动力来自于出口、制造业投资和消费的改善。中性假设下，21 年 A 股非金融盈利增速21.8%，A 股整体盈利增速 11%。结构上，顺周期板块将延续“相对业绩”优势，“出口链”顺周期有望开启新一轮结构性“扩产”。  流动性：稳货币、紧信用。21 年“紧信用”是基本确定的，在“降低实体融资成本”政策导向下，21 年信用主线将是“缩量稳价”，监管环境将更重视“稳杠杆”以及风险的防范和化解。由于货币持续收紧会提升“系统性风险”的风险，预计 21 年货币政策将“稳健”为主，保持市场流动性合理充裕。股市供求紧平衡。预计 21 年北上资金净流入规模约 2500-3000 亿元人民币，“估值降维”结束后将重新增配消费和优质科技股，北上资金持股集中度或在明年重新提升。风险偏好上，疫苗批量上市+刺激计划出台+经济复苏，海外延续 risk-on，而中国监管趋严约束风险偏好上限，改革推进提升长期风险偏好中枢。  行业配置：长短兼顾，内外兼修。首先，视野“由短及长”：1. 短期视野聚焦疫苗交易，业绩修复预期传导至最末端的“出行链”（休闲服务、航空机场、影视院线）；2. 长期视野关注在海外复工恢复后、中国供需链在全球的再定位（电气设备、机械设备），3. 同时继续配置长期优质赛道下高景气支撑高估值的产业趋势（新能源、工业机器人）。其次，格局“由内而外”：4. 外部两条线索：其一是全球定价的资源品（工业金属），其二是外需稳定与国内扩产的共振拉升的“出口链”（家具、家电）；5. 内部关注“内循环”政策与“十四五”规划的交集，尤其是高品质内需（医美、创新药、国潮、软饮、白酒）。主题投资：“十四五”产业线索与国企改革。  风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。 图：21 年 DDM 三因素判断 数据来源：广发证券发展研究中心 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-38003558 caoliulong@gf.com.cn 分析师： 俞一奇 SAC 执证号：S0260518010003 SFC CE No. BND259 021-38003562 yuyiqi@gf.com.cn 分析师： 韦冀星 SAC 执证号：S0260520080004 021-38003557 weijixing@gf.com.cn 分析师： 倪赓 SAC 执证号：S0260519070001 021-60750654 nigeng@gf.com.cn 请注意，郑恺,曹柳龙,韦冀星,倪赓并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 49 [Table_PageText] 投资策略|年度报告 目录索引 引言：策略研究的价值与未来 ............................................................................................ 6 一、大类资产及大势研判：逆水行舟 ................................................................................. 8 （一）大类资产：2021 年全球定价大宗品相较股债吸引力大 ................................... 8 （二）19 到 20 年股市回顾：金融条件宽松下的“金融供给侧慢牛” ......................... 10 （三）21 年 A 股核心矛盾：盈利修复 VS 信用紧缩 ............................................... 12 （四）21 年 A 股大势研判：逆水行舟，“金融供给侧慢牛”的震荡期 ....................... 14 （五）配置思路转变：20 年 “国内结构修复”→21 年“疫苗全球修复” ...................... 15 二、经济增长&盈利：在全球经济修复中寻找结构亮点 ................................................... 17 （一）海外经济：全球经济修复进程中，明年外需对出口仍是正向推动 ................ 17 （二）中国经济：延续修复，结构生变 ................................................................... 21 （三）观察通胀：21 年前低后高，整体温和 ........................................................... 24 （四）A 股盈利：21 年顺周期板块盈利将延续改善 ................................................ 25 三、贴现率：稳货币、紧信用 ..............................................................