石油化工行业：大炼化，高成长低估值谁与争锋？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金石油化工指数 2104 沪深 300 指数 4920 上证指数 3370 深证成指 13600 中小板综指 12398 相关报告 1.《油价暴跌下看大炼化： “铁底”验证！-《2020-03-07...》，2020.3.8 2.《大炼化 2020：大拐点！-《2019-12-01石化行业年度...》，2019.12.4 许隽逸 分析师 SAC 执业编号：S1130519040001 xujunyi＠gjzq.com.cn 陈律楼 联系人 chenlvlou＠gjzq.com.cn 大炼化：高成长低估值谁与争锋？ 投资建议 行业观点：民营大炼化板块龙头（恒力石化、荣盛石化、桐昆股份，恒逸石化）在景气历史极端底部（2020 年前三季度）合计获取约 204 亿利润，按照 11 月26 日收盘价，年化后板块市盈率仅为 16 倍左右，大超预期，而同期传统石化及申万化工行业 PE 倍数分别达到了 38 倍和 40 倍，验证了民营大炼化龙头远超行业平均水平的强大盈利能力（强阿尔法）。 尤其需要特别提到的是：民营大炼化板块未来 2-3 年的业绩增长并不以是否迎来顺周期（获取贝塔）为转移，即使景气不回暖并且维持历史最差水平（2020 前三季度产业链全环节平均盈利加总为-40 元/吨），民营大炼化板块 2020-2022 依旧可以保持 9%的复合增速，而一旦顺周期来临（2006-2019 年产业链全环节平均盈利加总为 2298 元/吨），其业绩弹性巨大。民营大炼化作为大化工板块的绝对龙头，不仅没有获取应有的龙头溢价和持续成长溢价，相反其估值仅为传统石化及化工板块在景气底部估值的不到一半，我们坚定地认为：随着大炼化长期成长性的持续验证，其估值存在大幅修复的空间。大炼化的逆周期成长性主要来源于产业链低成本产能(强阿尔法)的持续投产使得龙头企业具备在行业不盈利环境下保持不断成长的能力，这一能力也是大炼化业绩能够持续逆周期成长的核心原因！ 根据我们的多情景敏感性测算，按照当前民营大炼化龙头企业已公告的产能（含已建和在建）,以 11 月 26 日收盘价计算，大炼化板块在景气极端底部市盈率仅为 13.7 倍，景气中性水平大概率将获取近 743 亿利润，对应板块市盈率约 6倍，在景气乐观条件下大概率可实现超 1150 亿利润，对应板块市盈率仅约 3.9倍，当前的股价不论是安全边际还是成长性都为 A股罕见。 大炼化的预期差在哪？在 2020 年上半年两桶油大幅亏损的情况下，民营大炼化龙头获取远超行业的超额收益的核心原因并非是市场所误以为的税收方面(消费税）原因或者是发改委 40 美金地板价套利等方面的原因，而是民营大炼化龙头远远领先行业的成本优势，使得民营大炼化龙头在同样的行业价差条件下，通过极低的成本带来显著的超额利润，这些成本优势可以归纳为：后发优势带来的装置先进工艺以及规模优势显著(传统炼化项目普遍投产在 2004 年之前，而民营大炼化在 2019 年后）；配套大体量码头和港口的产业链一体化配套项目在单一园区集群化运作带来的超低成本优势全球来看壁垒极高(美国都还未出现体内配套 30万吨级港口码头的单一园区集群化炼化一体化企业）；大规模耗煤指标带来的系统性低成本配套（煤电为炼化供能+煤化工为炼化提供辅料）在环保趋严的政策环境下是难以匹敌的壁垒性优势。民营大炼化的护城河的深度在于以上三者兼备，使得其超额利润持续将大概率长时间存在。 行业评级与投资策略：四大民营炼化龙头企业成长性明确，随着行业景气回暖，其以巨大的规模、成本、产业结构优势将在行业各环节迎来业绩爆发式增长！我们对石油加工行业维持“买入”评级。 相关标的：恒力石化，荣盛石化，桐昆股份，恒逸石化 风险提示 （1）大炼化二期装置投产，达产进度不及预期或者出现意外事故导致长期停产；（2）新冠肺炎疫情二轮爆发，导致全球宏观经济增速严重下滑，聚酯需求端严重不振；（3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰；（4）油价出现持续一年以上的单向下跌，造成持续一年以上的库存损失。 1826199921722345251826912864191127200227200527200827国金行业 沪深300 2020 年 11 月 27 日 资源与环境研究中心 石油化工行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管资投道宏京北供仅告报此此报告仅供北京宏道投资管理有限公司使用行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、逆周期强大盈利能力托底，民营大炼化迎确定性业绩爆发！ ....................4 （一）民营大炼化 2020Q3 盈利情况 ...........................................................4 （二）民营大炼化板块自由现金流周期性分析 .............................................4 （三）行业历史景气底部凸显民营大炼化强阿尔法属性 ...............................6 （四）周期弹性叠加成长增量，带来罕见投资机会 ......................................6 二、显著成本优势筑民营大炼化超额利润护城河 .............................................7 （一）先进装置工艺以及极限规模带来显著后发优势...................................7 （二）产业链一体化叠加园区集群化运作带来超低成本优势 ........................7 （三）自备公用工程与能效系统进一步降低加工成本...................................8 （四）灵活的加工能力生产更多高附加值终端产品 ......................................9 三、确定性扛过景气底部，宏观指标显示回暖萌芽 .......................................10 （一）极端事件短期影响逐步消退，行业回归理性价值区间 ......................10 （二）供需两头向好，行业业绩有望持续攀升 ........................................... 11 （三）PX 环节：日韩产能持续亏损，民营大炼化先进产能占据市场主导权 .................................................................................................................13 （四）PTA 环节：新设备、新工艺批量上线，结构性产能过剩逐步缓解 ....1